【謎米財經分析報告】減肥藥新格局：口服藥與價格戰夾擊，雙雄命運迥異

2026年戰局

2024至2025年曾是代謝藥物（GLP-1）板塊的黃金爆發期，市場資金無差別地追捧禮來（Eli Lilly）與諾和諾德（Novo Nordisk）。然而，隨著2026年2月兩家公司先後公佈最新財報及未來指引，這場雙寡頭競賽出現了結構性的轉折。昔日的齊漲局面不復存在，取而代之的是業績與預期的極端分化。

禮來憑藉產能釋放與新一代藥物的強勢推進，在營收增速上全面壓制對手；而諾和諾德則受困於價格壓力與供應鏈整合，面臨增長失速的挑戰。這標誌著行業已從早期的賽道紅利階段，進入到考驗執行力與成本控制的淘汰賽階段。

增長引擎的切換

觀察2025年全年業績及2026年指引，可以清晰看到兩家藥廠在增長動力上的本質差異。

禮來在2025年展現了驚人的加速能力。全年營收達到651.8億美元，按年增長45%；淨利潤更實現翻倍，達到206.4億美元 。這種增長並非單純依賴提價，而是由強勁的銷量驅動。特別是在2025年第四季度，禮來在美國市場的銷量激增50%，即便實現價格（Realized Price）下跌了7%，龐大的銷量增幅仍足以推動整體營收大幅上揚 。這印證了禮來採取的以量補價策略正在奏效，其背後支撐是威斯康辛等地新工廠的高度自動化生產能力 。

相比之下，諾和諾德的處境則顯得被動。雖然2025年營收仍錄得10%的增長（以丹麥克朗計），但其利潤結構已開始受壓，毛利率由84.7%下滑至81.0% 。更令市場震驚的是其對2026年的悲觀預期——指引銷售額將出現5%至13%的倒退 。這反映出在美國政府TrumpRx平台與Medicare擴大覆蓋的雙重夾擊下，諾和諾德因產品成本較高（特別是口服藥），難以在激烈的價格戰中維持原有的增長曲線 。

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銷量與營收的脫鉤

無論是禮來還是諾和諾德，在官方財報中均未單獨披露減肥藥（Zepbound/Wegovy）的具體銷售數量（Unit Sales）或處方量，僅提供了銷售金額（Revenue）。

這一信息不對稱在2026年的低價環境下顯得尤為重要。當單價大幅下跌時（例如美國政府定價協議將月費壓至350美元以下），單純的營收數據會掩蓋真實的市場滲透率。禮來的營收高增長意味著其銷量增速必須要大幅提高，才能抵消價格下跌的影響；而諾和諾德的營收倒退，可能隱含著其銷量增長已無法彌補價格崩跌的缺口，甚至是市場份額的實質性流失 。

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供應鏈與產能

產能曾是制約兩家公司的共同瓶頸，但到了2026年，這已演變成禮來的矛與諾和諾德的盾。

禮來透過激進的資本投入，於2025年底成功將腸促胰島素（Incretin）類藥物的產量提升至2024年初的1.8倍 。這使其主力產品Tirzepatide（Zepbound/Mounjaro）得以在2024年10月率先解除短缺狀態，搶佔了市場先機 。充足的產能不僅滿足了積壓需求，更讓禮來有底氣推出小瓶裝（Vials）等靈活劑型來爭奪自費市場，這是其能夠執行以量補價策略的物質基礎。

反觀諾和諾德，其以110億美元收購Catalent旗下三座工廠的交易雖然完成，但整合過程繁複。公司明確表示，這些新產能需待2026年起才能分階段釋放 。這種時間差導致諾和諾德在關鍵的市場擴張期，無法像禮來那樣快速響應需求，在供應端處於守勢。此外，收購帶來的攤銷費用也直接拖累了毛利率表現，使其在價格戰中處於更不利的位置 。

利潤率保衛戰

2026年的醫藥市場環境發生了根本性變化，過去藥廠定價、保險買單的高毛利模式已難以為繼。美國政府的介入成為了最大的變量。

2025年底推出的TrumpRx平台將GLP-1注射劑的終端價格錨定在每月約350美元水平，口服藥起始價更低至149美元。與此同時，Medicare自2026年4月起正式覆蓋肥胖症，但談判後的支付價格被壓低至約245美元。這一系列政策實質上是對藥企定價權的直接削弱。

在這種低價環境下，成本控制能力成為決勝關鍵。禮來由於新廠房投產，規模效應顯著，能夠承受價格下行帶來的壓力。而諾和諾德的口服版Wegovy（Semaglutide）由於屬於多肽類藥物，生物利用度極低（約1%），需要極大劑量的原料藥才能達到治療效果，導致生產成本高昂。這使得諾和諾德在面對價格戰時，利潤空間被大幅壓縮，這也是其2026年業績指引轉差的核心原因。

灰色市場的終結

除了正規軍的對壘，2026年初還發生了一件重塑市場格局的大事：FDA對配製藥（Compounding Drugs）的鐵腕清場。

過去兩年，由藥房自行配製的廉價山寨版減肥藥一度佔據了相當大的市場份額。但在2026年2月6日，FDA發布公告全面取締非批准的GLP-1配製藥，理由是存在原料來源不明及冷鏈失效等安全隱患。遠距醫療平台Hims & Hers曾試圖推出每月僅49美元的仿製藥，但在監管壓力及諾和諾德的訴訟下，僅存活48小時便被迫下架。

這一監管行動將數百萬習慣了低價藥的患者趕回了正規市場。這對禮來和諾和諾德而言都是重大利好，但也對它們的承接能力提出了挑戰。誰能提供性價比更高的正規產品，誰就能吃下這塊巨大的回流份額。

專利懸崖——2026年的最大隱憂

對於諾和諾德而言，2026年不僅是價格戰的元年，更是其「專利防線」開始崩潰的起點。這也是市場對其估值進行下調的核心原因之一。

新興市場防線失守 根據最新資料，諾和諾德的核心藥物Semaglutide（Wegovy/Ozempic）在多個關鍵市場的專利保護已到期或即將到期：

• 加拿大（已失守）： Semaglutide的專利已於2026年1月4日到期。加拿大衛生部已收到包括Sandoz在內的9份仿製藥申請，廉價仿製藥的入場已成定局 。

• 中國與新興市場（即將失守）： 在中國、印度和巴西，核心專利將於2026年3月（中國為3月20日）正式失效 。目前已有近20家中國藥企（如麗珠集團、正大天晴等）虎視眈眈，部分已提交上市申請 。

這意味著，諾和諾德將失去這些高增長市場的定價權。管理層在財報電話會中坦承，2026年來自這些市場的競爭將對全球銷售造成「低個位數」的負面衝擊，這也是其指引轉負的重要因素 。

美國市場：最後的堡壘 相比之下，美國市場是諾和諾德目前唯一的安全區。透過對給藥裝置（注射筆）和劑量的「二級專利」佈局，諾和諾德在美國的獨佔期預計可延續至2030年至2031年 。然而，這也意味著諾和諾德將極度依賴美國市場的利潤來支撐全球運營，任何針對美國藥價的政策變動（如TrumpRx）對其打擊都將是毀滅性的。

禮來的優勢 反觀禮來，其主力產品Tirzepatide（Zepbound）的專利保護期仍長，且小分子口服藥Orforglipron擁有全新的專利週期。在「專利壽命」的對比上，禮來擁有明顯的長線優勢 。

小分子與三靶點

在下一代藥物的研發上，禮來正建立起明顯的技術代差。

在口服藥領域，禮來的小分子藥物Orforglipron預計於2026年第二季獲批。與諾和諾德的多肽口服藥相比，小分子藥物合成步驟簡單，生產成本僅為多肽類的一小部分，且無需冷鏈運輸。這意味著禮來在未來的口服藥市場擁有巨大的定價主動權和毛利優勢。

在減重效能上，禮來的「三靶點」新藥Retatrutide在臨床試驗中錄得28.7%的減重效果，被視為目前的減重之王。相比之下，諾和諾德寄予厚望的CagriSema減重效果為22.7%，未能達到公司預期的25%目標。這一數據上的差距，進一步鞏固了禮來在高端市場的統治力。

減肥藥迎來決勝時刻？

2026年的減肥藥市場不再是齊頭並進的樂園，而是強者恆強的競技場。禮來透過技術迭代與產能擴張，成功構建了進攻型的增長模型；而諾和諾德則需在價格戰與轉型期中尋找防守的平衡點。

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