謎米財經分析報告

日期：2026 年 4 月 17 日 作者：Kila

【超級懶人包】

• Broadcom 六大 AI 客戶的算力需求合計 10GW，管理層據此開出 FY27 超 $1,000 億 AI 收入的支票。但 Google 一家估計佔 ASIC 收入近八成，集中度之高在半導體行業罕見。

• Anthropic 的 $210 億訂單和 OpenAI 的 XPU 合作確實在拓寬客戶基礎，但這些是整機系統銷售，毛利率低於傳統晶片交易。收入數字愈大，利潤率的稀釋效應愈明顯。

• VMware 的提價紅利已近尾聲。Q1 FY26 軟件收入同比僅增 1.4%，78% 的營運利潤率短期穩定，但無法再充當增長引擎。它的角色已從進攻變為防守。

• NTM P/E 28.3 倍，表面上對一間 AI 收入翻倍增長的公司不算貴。但這個倍數假設了 FY27 的 $1,000 億 AI 收入能如期兌現，而且毛利率不會顯著下滑。兩個假設同時成立的概率，市場未必充分考量。

昨天收市之後宣佈了特斯拉的業績。特斯拉是我們主要的投資對象之一，我一定要講講，大家要留意這裡。他宣佈業績的時候，我剛剛睡醒，看看升了十幾塊到了四百多塊。然後電話會議開始，插下來，反彈了再插下來，現在是 387 塊。我們看看整年的走勢，一年頭開始的時候它還是 200 多元，其實是升了的。377 元兩次見了高峰，接近 500 元，這是一個長期的跌勢，在這裡我希望它扭轉了。

備註：此篇是蕭生加碼緊急分析Tesla最新財報，不算在一周一篇的投資報告中。

日期 2026 年 4 月 15 日  Kila

【超級懶人包】

• 博通賣的不是一顆 ASIC 晶片，而是把客戶設計變成可量產系統的整套工程能力。前 Google TPU 工程師 Henry 在訪問中把博通的角色形容為「髒活累活、非常吃經驗」。這包括晶片間互聯（ICI）、SerDes、CoWoS 封裝協調、HBM 議價四件事。Google TPU 每顆估算售價 $13,000，相對其他 ASIC 客戶 $5,000，反映這層整合溢價。

• 純技術上博通並非不可取代。Marvell 和 Alchip 在 3nm 都有產品，Marvell 丟掉 AWS Trainium 3/4 是執行失手、不是技術代差。博通真正的護城河是「七代 TPU 累積的整合 know-how、網絡晶片 bundle、CoWoS 配額、HBM 議價位置」這個組合拳。

日期：2026年4月12日 作者：Kila

【超級懶人包】

• 電網排隊要三至五年，變壓器缺口 30%，PJM（美國最大區域電網）容量成本暴漲。等不起的科技巨頭選擇自建電廠。McKinsey 和 Jefferies 估計到 2030 年，增量數據中心電力的 25% 至 33% 將由表後自備發電（Behind-the-Meter, BTM）提供。

• 五大 BTM 項目合計規劃超過 30 GW。Meta Hyperion 投資 $270 億建 7.5 GW 專屬電廠。Stargate 目標 10 GW。Chevron 和 GE Vernova 合資 4 GW 完全離網天然氣發電。VoltaGrid 用 25 MW 模組化平台繞過環評門檻。xAI 在 Memphis 部署 35 台渦輪機零許可證運作，已被起訴。

• BTM 建立在監管灰色地帶之上，這個空間正在收窄。12 個州提出暫停建設法案。白宮的「納稅人保護承諾」不具約束力。Meta Hyperion 的 15 年合約結束後，擱淺成本可能落在普通納稅人頭上。

日期：2026年4月10日 作者：Kila

【超級懶人包】

• 美國數據中心超過四成電力來自天然氣，核電只佔約兩成。市場對核電 PPA 的關注遠超它的實際供電份額。

• Dominion、AEP、Duke、Southern Company 四大受管制公用事業合計規劃超過 $2,400 億 capex。受管制模式下，capex 越大，rate base 越大，允許利潤越高，成本由電費承擔者分攤。

• 五大 IPP（Constellation、Vistra、NRG、NextEra、Talen）正用核電 PPA 和天然氣擴張搶數據中心合約。Talen 2023 年破產，2025 年簽下生命週期 $180 億的 AWS 合約。

• PJM 容量拍賣三年間從 $28.92 漲至 $333.44/MW-day，觸及價格上限。數據中心累計推高了 $213 億容量成本。

我最近重新檢視整個 AI 投資組合，其實已經相當清晰。現有持倉，基本上已經覆蓋咗 AI 硬體最核心嘅幾個環節。

目前主要配置包括：

• 台積電：負責算力製造，是所有 AI GPU、ASIC 的基礎

• 台達電：負責電源與散熱基建，是 AI 機房運作的骨幹

• 台光電：為全球領先的銅箔基板（CCL）供應商，專注於無鹵素環保材料與高階AI伺服器/交換器基板

• 雙鴻科技：負責散熱模組與冷板，直接對應 GPU 與 ASIC 的熱管理需求

• 輝達：專注於設計和銷售圖形處理器（GPU）的無廠半導體公司（Fabless）

• 海力士：全球第二大記憶體晶片製造商（僅次於三星），專注於DRAM、NAND快閃記憶體及高頻寬記憶體（HBM）的研發與生產

Apr 10, 2026

Palantir 這兩天急跌，表面觸發因素是 Michael Burry 再度公開唱淡，加上市場開始重新聚焦兩個老問題：估值過高，以及 SBC（stock-based compensation，股份薪酬）雖然已比早年收斂，但規模仍然不小。不過，若只看基本面，Palantir 最新一次業績和管理層指引其實仍然很強，真正問題不是「增長有冇」，而是「這個增長值不值現價的倍數」。

日期：2026年4月8日　作者：Kila

【超級懶人包】

• AI 晶片功率密度三年翻了 20 倍，風冷在 40 kW 就到極限。液冷已經從可選配置變成資料中心能不能開機的前提。Goldman Sachs 預測液冷伺服器出貨佔比從 2024 年 15% 升至 2026 年 76%，市場規模五年內可能膨脹至 $150-190 億。

• Vertiv 是龍頭，積壓訂單一季內翻倍至 $150 億，約八成收入來自資料中心。Modine 是增速最快的挑戰者，資料中心收入同比增長 78%，正在分拆汽車業務變成純散熱公司。nVent 走的是產品廣度路線，從機櫃、散熱到配電一站式覆蓋，拿到 Nvidia Partner Network 資格。

• 液冷市場的競爭格局和渦輪機完全不同。前五名合計只佔 35% 市佔率，行業集中度低，定價權尚未確立。誰能在標準化浪潮前建立客戶黏性，誰就有機會成為真正的寡頭。

日期：2026 年 4 月 1 日　作者：Kila

【超級懶人包】

• 美國升壓變壓器（GSU）短缺 47%，交期接近三年，50% 鋼鋁銅關稅令情況雪上加霜。Wood Mackenzie 預計到 2030 年大部分品類仍處於邊際短缺。三間製造商，三種不同的賺法。

• Eaton 是最闊的平台，從電網到資料中心機架都覆蓋，剛花 $95 億買下液冷公司 Boyd；Hitachi Energy 是全球最大變壓器廠，積壓訂單超過 $500 億，是年收入的 2.9 倍；HD Hyundai Electric 利潤率冠絕全行，北美收入一年翻三倍。

• 三間公司估值都不便宜。但變壓器供不應求的格局短期看不到逆轉，定價權牢牢在製造商手上。

日期：2026年3月24日　作者：Kila

【超級懶人包】

• 美國電力產業鏈有 14 個環節，從頁岩氣井口到資料中心液冷接頭。每一個都在承壓，但瓶頸之間是乘數關係，不是加法。一座天然氣電廠需要同時搞定渦輪機（排到 2029 年）、升壓變壓器（交期 2.8 年）、併網審批（5 年以上）、管道容量（跨州管道幾近停滯），任何一環卡住，整個項目動不了。

• 變壓器是整條鏈上最嚴重的物理瓶頸，也是市場討論最少的一環。升壓變壓器（Generator Step-Up, GSU）需求自 2019 年暴增 274%，短缺 47%，交期 144 週。Pad-mount 三相配電變壓器是唯一一個到 2030 年短缺會惡化的品類。美國 80% 的大型變壓器依賴進口，50% 鋼鋁銅關稅正在火上加油。

• 到 2030 年，25% 至 33% 的資料中心增量電力將來自表後自備電廠（Behind-the-meter, BTM）。科技巨頭不是「選擇」自建，是被電網排隊逼出來的。GPU 閒置一天的折舊成本，比多付一倍電費更致命。