渦輪機比 GPU 更搶手？三大寡頭如何壟斷 AI 時代的「電力入場券」

為什麼是天然氣，不是核能？

AI 數據中心需要的是「基載電力」(Baseload Power)，即全年 8,000 小時以上的穩定供電。能滿足這個要求的技術只有三種：核能、天然氣，以及大規模儲能配套的再生能源。

核能的時間錯配筆者在上篇已詳細拆解。SMR 的首台機組成本高達每千瓦 $3,000 至 $6,000，最樂觀的商用時間表也要到 2032 年之後。重啟現有核電廠（如 Constellation Energy 的Three Mile Island Nuclear Generating Station案例）可行，但摩根士丹利估算總量僅 5 至 15 GW，杯水車薪。再生能源加儲能在理論上可行，但「離網」場景下的可靠性仍未達到超級雲端廠的要求。

消去法之下，天然氣渦輪機是這個十年內唯一能大規模、快速部署的 dispatchable 電源。這不是「偏好」，是約束條件下的唯一解。

蕭生此前亦指出，實際部署已全面轉向中小型模組化天然氣渦輪機，多台串聯堆疊成供電中心。部分州份審批極快，有案例僅需兩個月即可獲批。配合頁岩氣產量增長，燃料供應完全不是問題。對科技巨頭而言，費用稍微增加並不是問題，重中之重是「快速部署」。

三大寡頭：85% 的壟斷

全球先進重型燃氣渦輪機（225 MW 以上，佔所有訂單容量約八成）的製造，實際上是三家公司的遊戲：GE Vernova（約 34% 市佔）、三菱重工（約 27%）、Siemens Energy（約 24%）。三家合計控制約 85%。

為什麼沒有第四家？因為這門生意的護城河不在品牌，不在軟件，而在冶金。渦輪機的核心部件是「熱段」葉片，用鎳基超合金以單晶鑄造技術製造，在超過金屬熔點的溫度下運作。新供應商要通過認證，以年計算。你不能用錢砸出一家新的渦輪機公司，就像你不能用錢砸出一家新的台積電。

第二梯隊無法撼動格局。Baker Hughes 強項在小型航改渦輪機，不涉足重型市場；Doosan Enerbility 雖拿下了 xAI 的五台 380 MW 訂單，但先進重型領域商業記錄極有限；Ansaldo Energia 訂單增長 76%，卻仍在虧損。

賣機器只是開場白，收租才是正戲

很多人看到渦輪機就想到「重工業」、「周期股」，本能地歸入舊經濟。這是一個認知錯誤。

要看懂這門生意，你要把它想成「打印機模式」。設備是低利潤的引流品，真正的利潤引擎是長期服務合約 (LTSA)，一簽就是 10 到 25 年。GE Vernova 的 Power 業務 2025 年收入約 197 億美元，其中服務佔了 131 億，即三分之二。全球渦輪機售後市場 2024 年規模約 409 億美元，接近新機市場的兩倍。服務利潤率 25% 到 35%，設備只有 5% 到 15%。

到這裡為止，已經是一門好生意。但數據中心的用電模式，讓它變成了一門極好的生意。

傳統電力公司的渦輪機多數用於「調峰」，一年跑 1,000 到 1,500 小時，大修周期 8 到 12 年。數據中心要求 24/7 基載供電，一年超過 8,000 小時。這意味着同一台機器的大修周期從十年壓縮到三年左右。同一台機器，在數據中心場景下的終身服務收入，遠遠高於在傳統電力場景下。不是因為服務費率不同，而是因為收費事件的頻率翻了幾倍。

換言之：賣一台渦輪機給數據中心，比賣給傳統電力公司賺得多得多。不是因為設備賣得更貴（雖然確實更貴），而是因為服務收入回收更快、總量更大。

GE Vernova 管理層預測 Gas Power 服務收入到 2035 年將從 120 億美元增至至少 220 億美元。這不是空中樓閣：7,000 台全球裝機基礎，加上新交付機組逐步進入 LTSA 週期，這是一條可見度極高的收入曲線。

訂單暴漲，但最好的利潤率還沒到來

數字說明一切。

GEV 2025 年 Q4 訂單 222 億美元，同比增長 65%。全年 Gas Power 設備訂單有機增長 52%。渦輪機 backlog 加 Slot Reservation Agreement（SRA，即「插位預約」）年底達 83 GW，一季前還是 62 GW。CEO Strazik 說 2026 年底前 2030 年的交付產能基本售罄。

Siemens Energy FY2026 Q1 的 Gas Services 訂單 87.5 億歐元，同比增長 81%，一個季度就簽了 102 台渦輪機。三菱重工九個月簽了 31 台大型渦輪機，接近上年同期的兩倍。

但比訂單量更值得關注的是定價。GEV 的 SRA 定價比現有 backlog 高 10 到 20 個百分點，客戶還要預付 20% 不可退還訂金。一套典型的雙機組 CCGT 設備約 $3 億，交付前幾年已鎖定 $6,000 萬現金。Siemens Energy 甚至發明了「預約費」這個品類，客戶為了確保一個生產位置而預付現金，累計約 €2 億。

渦輪機價格 24 個月漲了三倍。NextEra Energy CEO 指出 CCGT 建設成本從每千瓦 $785 漲到超過 $2,200。

最關鍵的一點是：這些高價訂單還沒有變成報告利潤。 2024 到 2025 年以 SRA 價格錄得的訂單，要到 2027 至 2029 年才交付入賬。目前報告的利潤率仍然建立在「舊價格」的 backlog 上。GEV Power 業務 EBITDA 利潤率路徑是 2024 年 12%、2025 年 14.5%、2026 年指引 16% 至 18%、2028 年目標 22%。Siemens Energy Gas Services 從 FY2024 的 9.5% 到 FY2025 的 13%，再到最近一個季度的 16.6%。

市場共識大概率低估了 2027 到 2028 年的利潤率。

擴不了產，才是最大的護城河

這門生意最反直覺的地方：需求越強，OEM 越不急着擴產。

不是它們不想。是它們擴不了。瓶頸不在總裝線，在上游。高溫渦輪葉片的鑄造市場，實際上是 Howmet Aerospace 和 Precision Castparts（Berkshire Hathaway 旗下）的雙寡頭。同時，航空業（Boeing、Airbus 訂單創紀錄）和電力業在搶同一批鑄造產能。定制單晶葉片交期從疫前 16 至 20 週拉長到 26 至 32 週。EPRI 2026 年 1 月的報告指出，部分大型渦輪機已經在缺少轉子或葉片的情況下先出廠，到現場再裝。

2025 年出現了一個新的材料風險：釔。這是渦輪葉片熱障塗層的關鍵材料。中國 4 月限制出口，歐洲價格從每公斤 $6 暴漲到 $270。美國 100% 依賴進口，93% 來自中國。GEV CEO 的原話是「每天都在高度關注」。

即使三家全力擴產，POWER Magazine 估算總產出增幅僅 20% 至 25%，「遠不足以滿足需求」。Wood Mackenzie 測算 2025 年全球產能利用率已達約 90%。

擴不了產，意味着定價權有結構性保障。對投資者來說，這個天花板是利潤率的朋友，不是敵人。

煤電「續命」？需求超負荷的反面證據

如果還懷疑需求是否真的如此強勁，看看煤電廠的遭遇。

美國至少 16 GW 的煤電容量自 2024 年以來被延遲退役。Georgia Power 的 Bowen 和 Scherer 電廠（合計約 4,000 MW）從原定 2028/2035 年退役延至 2039 年，背後是 8,500 至 9,400 MW 的數據中心新增負荷。Microsoft 作為大客戶親自介入聽證支持延期。Dominion Energy 在最新 IRP 中表示 2045 年前不打算退役任何煤電廠，因為維吉尼亞州的數據中心電力需求預計到 2038 年將翻四倍。

聯邦層面更為激進。特朗普政府自 2025 年 5 月以來簽發至少 16 道 Section 202(c) 緊急令，強制煤廠繼續運作。PJM 的 2027/28 容量拍賣以 $333.44/MW-day 清算，觸及 FERC 核准的價格上限，存在 6,623 MW 供應缺口。容量價格較 2024 年水平飆升約 800%。

煤廠不是在「復興」，而是在被迫「頂住」，因為替代的天然氣產能根本來不及建。每一兆瓦被延壽的煤機，都是未來一兆瓦燃氣渦輪機的確認訂單。

Behind-the-Meter？超級雲端廠自己建電廠

當電網排隊無解，科技巨頭的對策很直接：繞過電網，自己建。

Meta 的 Hyperion 園區部署 3 台 H-class 渦輪機共 2.26 GW。Stargate 項目訂了 29 台渦輪機約 1 GW。Chevron 和 GE Vernova 合資瞄準 4 GW。xAI 在 Memphis 部署超過 500 MW。預估到 2030 年數據中心 behind-the-meter 用電達 35 GW。

Meta 為此付的電價約 $175/MWh，是一般工業電價的兩倍。但對正在訓練 trillion-parameter 模型的公司來說，因缺電延遲六個月的機會成本，遠比多付一倍電費來得致命。這就是所謂的「urgency premium」，而這筆溢價，最終流進了三大 OEM 的 backlog。

新電力三巨頭

GE Vernova 是最直接的Target。最大 backlog（$1,500 億）、最積極擴產，加上收購 Prolec GE 補上了變壓器這個平行瓶頸。2025 至 2028 年累計自由現金流目標至少 $240 億。主要風險是釔供應和 20 GW 年產能目標的執行。

Siemens Energy 是更高 beta 的選擇。Gas Services 利潤率飆升（16.6%），但 Gamesa 風電業務仍在拖後腿。Gamesa 扭虧或分拆是最大催化劑，也是最大的不確定性。

三菱重工 估值最低，是亞洲需求的入口，但企業集團結構稀釋了主題純度，日企身份帶來美國市場關稅風險。

風險？

最大的行業性風險有三個。第一，算力效率出現 DeepSeek 式突破，壓縮超級雲端廠資本開支意願。第二，中國擴大稀土管制，釔供應進一步惡化。第三，美國政治周期轉向，民主黨若在中期選舉取得優勢，天然氣政策空間可能收窄。

但諷刺的是，第三個風險如果發生，反而會強化現有產能的稀缺價值和定價權。

筆者在上篇文章的結尾寫道：「電力不再是大宗商品，而是科技供應鏈中最緊缺的組件。」三個月後的數據不但證實了這個判斷，情況比預期更為極端。

燃氣渦輪機製造商的定位，正在從「周期性工業企業」轉變為「受產能約束的平台型企業」。它們擁有以持續提升的利潤率定價的 backlog、將稀缺性貨幣化的預約制度、因高使用率而結構性加速的服務收入，以及由冶金、鑄造和認證複雜度構成的進入壁壘。

目前報告的盈利仍建立在「舊價格」的 backlog 上。當 2024 至 2025 年以 SRA 價格錄得的訂單開始在 2027 至 2029 年交付時，利潤率最好的季度才真正到來。

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