AI 巨頭估值攻防戰：Google、Meta、Microsoft 的 AI 到底值幾多？

OpenAI 的倍數，Google 的折價

上篇我們拆解了三間即將 IPO 的 AI 公司如何在虧損狀態下開價 $2.5 萬億。這篇翻轉問題：既然私募市場為 AI 定了這樣的價，那些已經在用 AI 賺錢的上市巨頭，它們的 AI 部分到底有沒有被充分定價？

近期 The Information 分析師 Martin Peers 提出了一個簡單但有力的觀察：如果市場真心接受 OpenAI $8,300 億的估值水準，從推理上來看，這個定價邏輯應該對 Google 形成正面支撐，而非壓力。

先看數字。OpenAI 的 $8,300 億估值對應 2027 年預估收入約 14 倍。Alphabet 目前市值 $3.77 萬億，對應 2027 年分析師預估收入 $5,403 億，約 7 倍。差距是 2:1。

26.9 倍的 Forward P/E，對於一間 2025 年收入增長 18%、雲業務增長 48%、AI 相關收入每季激增近 400% 的公司而言，稱不上昂貴。作為對比，OpenAI 目前虧損中，完全沒有 P/E 可言。Anthropic 同樣如此。

市場給予 OpenAI 的「成長溢價」和施加在 Google 身上的「被顛覆者折價」同時存在。Google 的 AI 是否被充分定價，最有效的方法是把它拆開來看。

拆開 Google：AI 資產值幾多？

從已經有獨立定價的資產開始。Waymo 在 2026 年 2 月完成 $160 億融資，投後估值 $1,260 億，投資者包括 Dragoneer、DST Global、Sequoia。每週付費行程 45 萬次，累計超過 2,000 萬次。

Google Cloud 的數字更驚人。Q4 2025 收入 $176.6 億，同比增長 48%，遠超 AWS（24%）和 Microsoft Cloud（29%）。全年 run-rate 超過 $700 億。營運利潤率一年之內從 17.5% 擴張至 30.1%，證明 AI 相關的 PaaS/SaaS 服務具有極高的運營槓桿。積壓訂單 $2,400 億，同比增長 55%。管理層披露企業 AI 產品已達「每季數十億美元」的收入水平，近 75% 的 Cloud 客戶已使用 AI 服務。

如果用 OpenAI 的估值倍數（14 倍 2027 年預估收入）去估 Google Cloud，假設 Cloud 2027 年收入達到 $1,000 億（以目前 48% 的增速逐步放緩計算），Google Cloud 單獨估值就超過 $1 萬億。而 Cloud 只是 Google AI 收入的一部分。

DeepMind 是最大的爭議點。作為全資子公司，DeepMind 沒有獨立估值。但它是 Gemini 模型系列的開發者、所有 Google 產品 AI 能力的來源、TPU 晶片設計的核心參與者、以及 Alphabet 整個算力基建的最大內部需求方。2023 年 UK 申報顯示其內部收入約 $19 億，但這嚴重低估了它對集團的價值貢獻。如果 Waymo 值 $1,260 億，DeepMind 作為整個 Google AI 的「大腦」，其隱含價值理應高於此。

加上 TPU/Ironwood 自研晶片（十年研發，最新一代開始對外授權）、YouTube AI（2,000 萬用戶使用 Gemini 驅動的 Ask 工具）、AI Search（Gemini 已全面整合，維持 90% 以上搜索市佔）、Isomorphic Labs（DeepMind 醫療分支），Google 的 AI 資產組合在廣度和深度上都是所有科技公司中最全面的。

多家研究機構的 SOTP 分析指向類似方向。ION Analytics 僅 Google Cloud 就估值 $7,300 億、Search 超過 $1 萬億。Barron's 的分析（Search $1.7 萬億 + YouTube $7,640 億 + Cloud $3,000 億 + Waymo $3,000 億）合計約 $3 萬億。Morningstar 公允價值每股 $340，Wells Fargo 剛剛上調至 Overweight，目標價 $387，Loop Capital 目標價 $355。

用保守框架估算，Google 的 AI 資產合理估值區間在 $9,000 億到 $1.5 萬億之間。Alphabet 市值 $3.77 萬億減去這個區間，傳統業務的隱含估值約 $2.27 萬億到 $2.87 萬億。表面上看這個數字不算離譜：Google Search 2025 年收入超過 $2,000 億，YouTube 廣告加訂閱收入加起來也是數百億級別。

但問題在於：這些「傳統業務」本身也在被 AI 加速。Search 的 Q4 增速從 Q1 的 9.8% 加速至 17%。YouTube 的 AI 推薦正在提升用戶時長和廣告效率。如果你用「傳統業務在被侵蝕」的邏輯給 Google 打折，卻同時承認 AI 正在加速這些業務的增長，這兩個假設是自相矛盾的。

市場正在用「舊 Google」的邏輯為「新 Google」定價。26.9 倍的 Forward P/E 反映的是一間成熟搜索廣告公司的估值，而不是一間擁有全球最大 AI 研究機構、最先進自研晶片、增長 48% 的雲業務、以及價值 $1,260 億自動駕駛業務的公司。

全世界只有一間「四位一體」的 AI 公司

數字之外，有一個更根本的結構性問題被市場忽略。

全世界同時具備以下四項條件的公司，只有一間：

第一，頂級自研模型。Gemini 系列在多個基準測試中與 GPT 和 Claude 並列頂尖。Gemini 月活用戶 7.5 億。Apple 選擇 Google 作為 Siri AI 重建的首選雲端供應商。

第二，頂級自研晶片。TPU 已研發十年，最新一代 Ironwood 開始對外授權。Google 是除 Nvidia 以外唯一在 AI 訓練和推理晶片上具備完整生態系統的公司。

第三，已規模化盈利的 AI 變現場景。Search、Cloud、YouTube 都在用 AI 驅動收入增長。源自生成式 AI 產品的收入在 Q4 2025 激增近 400%。Google 已在 AI 搜索回覆下方投放廣告，AI Max for Search 為廣告主帶來 14% 轉化率提升。八百萬 Gemini Enterprise 付費席位。

第四，足以支撐長期 AI 軍備競賽的現金流。2025 年淨利 $1,322 億。手握 $1,268 億現金及投資。即使 2026 年 CapEx 接近 $1,800 億，Alphabet 的資產負債表仍然是所有科技公司中最穩健的之一。

OpenAI 只有模型。Anthropic 只有模型。Meta 的自研晶片（MTIA）仍在早期。Microsoft 連模型都主要是借來的。Amazon 的自研模型（Nova 系列）存在感極弱。

Sundar Pichai 在 Q4 2025 業績會上被問到「什麼讓你徹夜難眠」，回答很直接：「算力產能。電力、土地、供應鏈的約束，如何擴容來滿足這種超乎尋常的需求。」他明確表示：「即使我們一直在擴充產能，我們仍然處於供不應求的狀態。整個 2026 年都會如此。」

$2,400 億積壓訂單不是概念，是已經簽約等待交付的需求。$1,750 億到 $1,850 億的資本開支指引，是對真實需求的回應，不是對未來的提前押注。

搜索廣告會被 AI 殺死嗎？

這是 Google 「被顛覆者折價」的核心來源，也是筆者認為市場最大的認知錯誤之一。

先看數據。Google Search Q4 2025 收入 $631 億，同比增長 17%，增速從 Q1 的 9.8% 顯著加速。首席商務官 Philipp Schindler 在業績會上表示，AI Overviews 的變現率與傳統搜索結果「大致相同」。美國地區每位用戶的每日 AI 模式查詢量翻倍，查詢往往包含更長、更複雜的語義內容，有利於精準廣告投放。AI Overviews 旁的廣告展示比例從 2025 年 1 月的約 3% 升至 11 月的約 40%。

第三方 SEO 數據確實顯示 AI Overviews 下方的自然搜索點擊率下降約 34.5%，零點擊搜索上升至約 69%。這是看淡方最常引用的數據。但他們忽略了一個關鍵事實：Google 的廣告收入來自「付費點擊」而非「自然點擊」。零點擊搜索的增加壓縮的是 SEO 流量，不是廣告收入。只要 AI 回覆旁的廣告展示率持續擴張（目前趨勢是從 3% 到 40%），Google 的廣告收入結構就是安全的。

更根本的一點是：大部分人使用搜索引擎，並不是為了得到一個「確定」的答案。網上購物、比較價格、查找餐廳、訂酒店、看評價，這些場景仍然需要瀏覽網頁，不會有大量消費者直接上 ChatGPT 問完答案然後落單購買。正如社交媒體的崛起沒有取代網頁，AI 同樣不會。網頁的規模可能會縮減，但不會消亡。在這些消費場景中，Google 的搜索廣告仍然有不可替代的市場。

分析師的最新動態也在反映這種重新認知。Wells Fargo 剛剛將 Alphabet 從 Equalweight 上調至 Overweight，目標價從 $354 調高至 $387。Loop Capital 維持 Buy，目標價 $355。市場正在緩慢地重新定價 Google 的 AI 價值，但這個過程仍處於早期。

Meta：AI 價值被「隱藏」了

Meta 是另一種類型的 AI 投資。它的 AI 價值不像 Google Cloud 那樣有獨立的收入線，而是完全「內化」在廣告收入的增長中。

數字很清楚。2025 年全年收入約 $2,010 億，同比增長 22%。全球每用戶平均收入（ARPP）從 2023 年的約 $43 升至 2025 年的 $57，三年增長 32%。Advantage+ 自動化廣告套件年化收入超過 $600 億。2025 年廣告展示量增長 12%，平均每次廣告價格增長 9%。Zuckerberg 表示價格增長「部分源於廣告定向和衡量工具的持續改進」。

翻譯一下：Meta 的 AI 正在讓每一條廣告更精準、更有效、因此更值錢。30 億用戶的數據飛輪加上 Llama 開源模型策略，構建了一個幾乎不可能被複製的 AI 變現循環。但因為 Meta 不賣 API、不賣 AI 訂閱、不把 AI 作為獨立產品出售，市場無法用傳統方法為其 AI 單獨定價。

這恰恰是它的護城河。OpenAI 和 Anthropic 的 AI 收入是「顯性」的，可以被定價，也可以被競爭對手直接對標。Meta 的 AI 價值是「隱性」的，融入了 30 億人每天的使用習慣中，無法被剝離或複製。

Meta 的風險在於資本開支。2026 年 CapEx 指引 $1,150 億到 $1,350 億，CapEx/收入比率將從 36% 跳升至 47% 到 55%。自由現金流 2025 年為 $436 億，2026 年面臨顯著壓縮。長期債務年底達 $587 億。但只要廣告 ARPP 的上升趨勢持續，這些投入就有回報的支撐。

Microsoft：分銷商，不是發明者

Microsoft 在 AI 領域的定位需要被誠實地評估。

表面上看，Microsoft 是 AI 最大的受益者之一。Azure 增長 39%，Copilot 生態系統月活超過 100 萬，GitHub Copilot 470 萬付費用戶，90% 的 Fortune 500 部署了 Microsoft 365 Copilot。

但仔細看結構，問題就出現了。

第一，Microsoft 幾乎沒有自研 frontier model。Copilot 的底層跑的是 OpenAI 的模型。Azure AI 的核心吸引力也來自 OpenAI 的 API。Microsoft 最近向 Anthropic 投資 $50 億開始「兩邊下注」，本身就說明它對 OpenAI 的單一依賴是一個風險。

第二，Azure AI 收入的構成值得警惕。TheCUBE Research 分析指出，Azure AI 收入增長的重要部分來自 OpenAI 自己在 Azure 上的推理計算支付。OpenAI 在 2024 年至 Q3 2025 期間在 Azure 基礎設施上支出達 $124 億。Microsoft 的「AI 收入增長」中有一部分是 OpenAI 把 Microsoft 投給它的錢花回 Azure 上。這不完全是外部需求驅動的有機增長。

第三，Copilot 的實際收入規模可能被高估。1,500 萬付費席位看起來很多，但 Citi 和 JPMorgan 分析師估算，考慮 40% 到 60% 的企業折扣後，實際收入可能僅 $15 億到 $25 億。而且 Microsoft 從 FY25 Q2 之後停止披露 AI 年化收入指標，從 FY25 Q3 之後停止披露 AI 對 Azure 增長的百分點貢獻。信息披露的突然收縮，通常不是一個正面信號。

Microsoft 的 AI 價值主要來自兩個來源：27% 的 OpenAI 股權（以 $8,300 億估值計約 $2,240 億），以及 Azure 作為企業 AI 部署平台的定位。前者是金融資產，後者是分銷能力。但在 AI 模型層面的自研深度上，Microsoft 與 Google 和 Meta 不在同一個量級。長遠看，「分銷商」的護城河比「發明者」薄。

CapEx 軍備競賽：折舊定時炸彈

所有巨頭的 AI 估值討論，都繞不開一個現實：資本開支已經到了令人不安的水平。

四大超級雲端廠 2026 年合計 CapEx 指引約 $6,200 億。2025 年合計約 $3,800 億，2024 年約 $2,200 億。兩年接近三倍。

自由現金流的壓縮更值得關注。Amazon 的情況最極端：FCF 從 2024 年的 $382 億暴跌至 2025 年的 $77 億，跌幅 80%，CapEx/FCF 達到 17.1 倍。所有四家的 2025 年資本開支均已超過自由現金流，這是從歷史上的輕資產、高現金流模型向重資產模式的結構性轉變。

Alphabet 在 2025 年發行了 $646 億新債，較 2024 年的 $136 億大幅增加。但同時手握 $1,268 億現金及投資，淨現金仍為正。Meta 長期債務年底達 $587 億。科技巨頭正在從「純現金流驅動」轉向「債務輔助」。

折舊是最容易被忽略的定時炸彈。IEEE ComSoc 估算五大超級雲端廠至 2030 年將累計新增約 $2 萬億 AI 資產，以約 20% 年折舊率計算，意味着每年 $4,000 億折舊費，超過它們 2025 年的合計淨利潤。Alphabet CFO Anat Ashkenazi 已明確警告 2026 年折舊費用將「顯著增加」。

Bain & Company 的估算更冷靜：即使最激進的企業 AI 採用場景也只能產生約 $1.2 萬億收入，而所需投資約 $2 萬億，存在 $8,000 億支出缺口。

歷史對比值得注意。Sparkline Capital 指出 Meta、Microsoft 和 Alphabet 各自的資本開支佔收入比例已超過 2000 年電訊泡沫高峰期的 AT&T。但關鍵差異在於：當年電訊公司幾乎全靠舉債，結果是 WorldCom 和 Global Crossing 的破產。當前 AI 投資主要由經營現金流支撐，雖然債務比重正在上升。而且 Pichai 明確表示 Google「供不應求」，不存在「暗黑光纖」式產能過剩。$2,400 億積壓訂單意味着需求是真實的，至少在中短期如此。

Kila的個人、主觀、偏頗意見

作為長期使用多個 LLM 的用戶，筆者有一些第一手觀察。

目前體感最好的兩個模型是 Claude 和 Gemini。Claude 在 coding 和複雜任務上的表現明顯領先，對於專業用戶來說被市場低估了。Gemini 自 2.5 版本之後成為筆者的另一個首選，在不同層面各有優勢。筆者會因應不同任務選擇不同模型。對一般消費者而言，ChatGPT 的品牌認知度仍然最高，但在專業場景下，Claude 和 Gemini 的能力並不遜色，甚至更強。

這個觀察對投資的含義是：LLM 的競爭格局比市場想像的更均衡。OpenAI 的品牌優勢在消費者端是真實的，但在企業端和開發者端，競爭遠未結束，甚至可能仍未開始。

回到估值。筆者的判斷是 Google 在目前的價格上仍然被低估。$3.77 萬億的市值和 26.9 倍的 Forward P/E，對一間成熟穩定的大型科技公司來說是合理的。但 Google 不只是一間成熟公司。它同時擁有全球最強的 AI 研究機構、唯一可媲美 Nvidia 的自研 AI 晶片、增長 48% 的雲業務、以及可以將 AI 植入的龐大現有業務生態（Search、YouTube、Maps、Android、Gmail）。分發能力、現金牛業務生成的利潤、頂尖人才儲備、垂直全棧 AI 能力，這些因素的組合在全球找不到第二間公司能匹敵。

市場用「舊 Google」的 26.9 倍 P/E 為「新 Google」定價。而 OpenAI 在沒有任何盈利的情況下獲得 $8,300 億的估值。這個對比本身就說明了定價差距的方向。

但筆者不做精確目標價預測。

唯一可以確定的是：私募市場和公開市場之間的定價差距不會永遠存在。當 OpenAI、Anthropic、SpaceX 上市之後，兩套估值語言終將收斂。收斂的方向，取決於一個簡單的問題：AI 到底能不能讓這些公司賺到比投入更多的錢？

如果答案是「能」，那目前被「折價」的已上市巨頭，將是最大的受益者。因為它們已經在賺錢了。

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