賣車養得起 FSD 嗎？中國電動車全球擴張與 Tesla 的萬億估值

BofA 分析師 Federico Merendi 對 Tesla 的分拆估值模型，讀起來不像是一間車廠的研報，更像是一張業務構成圖。核心汽車業務佔總估值的 12%。FSD 和 Robotaxi 佔 62%。Optimus 機械人佔 19%。能源業務佔 6%。

換一種方式理解。如果今天用 $391 買一股 Tesla，其中大約 $47 是在買一間年收入 $695 億但利潤正在萎縮的車廠。剩下的 $344 是在買一個 Robotaxi 網絡（目前在 Austin 運營約 135 輛車）、一個人形機械人（目前仍在工廠內「學習」而非工作）、以及一套自動駕駛軟件（110 萬用戶，但其中 70% 是多年前一次性付費的舊客戶）。Morgan Stanley 的模型得出類似結論，汽車業務僅值每股 $55，在 $415 的目標價中佔 13%。

這個估值結構本身不是問題。市場經常為顛覆性技術支付溢價，Amazon 在盈利之前也獲得過類似的待遇。問題在於，那 88% 的「故事」需要 12% 的「現實」來養活。FSD 的研發、Robotaxi 的車隊部署、Optimus 的生產線建設，全部需要真金白銀。而這些錢，目前主要來自賣車。

所以，真正需要回答的問題不是「FSD 能不能成功」，而是「在 FSD 成功之前，賣車的錢夠不夠撐住」。

Tesla 歐洲暴跌 28%，但故事比數字複雜

2025 年，歐盟整體 BEV 市場增長了 27%。同一年，Tesla 的歐洲交付量暴跌約 28%，降至約 23.5 萬台。德國跌 48%，法國跌 38%，瑞典跌 67%。如果把 Tesla 的數據從歐洲 BEV 統計中剔除，市場實際增長了 15.9%。Tesla 不是在跟隨一個下行的市場，它是在一個上行的市場中獨自下墜。

2026 年 2 月的數據開始出現分裂。15 個主要歐洲市場合計 17,425 台，同比增長 10.4%。但南北歐走向完全相反。法國 +55%、西班牙 +74%、德國 +59%、葡萄牙 +112%。英國 -37%、荷蘭 -45%、丹麥 -18%、瑞典 -10%。南歐和西歐的復甦受惠於政府補貼和 Model Y 煥新版的拉動。北歐的持續下跌更可能反映品牌和政治因素的影響，這些市場的消費者對 Musk 的政治參與更為敏感。

Electrek 的 Fred Lambert 對「復甦」的說法不以為然，他認為 2026 年 1-2 月的累計數字跟 2025 年同期幾乎持平（25,451 台 vs 25,474 台，只差 23 台），而 2025 年的基數本身已經是災難性的低位。

歐洲以外，有兩個市場值得單獨看。南韓 2025 年 Tesla 銷量翻倍至 59,916 台，Model Y 佔韓國純電市場 26.6%。2026 年 2 月韓國整體電動車滲透率首次突破 30%，Tesla 是主要受益者。1-2月Tesla在韓國賣了接近1萬架車。土耳其 2025 年銷量暴增 273% 至 31,509 台，但主要受一個稅務漏洞驅動（軟件鎖定的入門版 Model Y 適用最低 10% 消費稅），漏洞在 2025 年 7 月被堵住後，12 月銷量已回落至 1,554 台。

中國的 2 月數字表面上很亮眼（+91%），但拆開看，內銷只有 38,206 台，73% 的產量是出口。上海工廠越來越像一個出口基地而非中國市場的銷售引擎。

品牌損害的量化數據同樣不能迴避。Brand Finance 2026 年的報告顯示，Tesla 品牌價值從 2023 年峰值的 $662 億跌至 $276 億，兩年蒸發了 $386 億。品牌考慮度從 2021 年 70% 的高位跌至 2025 年 2 月的 31%。Morning Consult 的民調發現，34% 的美國成年人因為 Musk 參與 DOGE 而對 Tesla 觀感更負面。Wedbush 分析師 Dan Ives 用了「紅色警報」來形容 Tesla 品牌的處境，但同時維持 $600 的目標價，理由是品牌損害是暫時的，而 FSD/Robotaxi 的機會是長期的。

品牌損害已經在壓縮汽車業務的現金流生成能力。而這正是支撐 FSD 研發的生命線。

$200 億 CapEx 加上 $64 億研發　Tesla 同時在打六場仗

Tesla 的財務狀況開始變得複雜。

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（資料來源：Tesla SEC filings。FY 2025 為截至 2025 年 12 月 31 日的完整財政年度。）

一邊是持續惡化的汽車業務。收入連跌兩年，營運利潤率從 16.8% 跌到 4.6%，淨利潤從 $150 億跌到 $38 億。2025 年是 Tesla 上市以來首次出現年度收入下降。

另一邊是急劇膨脹的投資規模。CFO Vaibhav Taneja 在 Q4 2025 業績會上確認，2026 年資本開支將超過 $200 億（同比增 135%）。與此同時，R&D 開支在 FY2025 已達 $64 億（+41% YoY）。在財務報表上，CapEx 和 R&D 分屬不同的行項目，前者在現金流量表，後者在損益表。但在 Tesla 的實際運作中，兩者高度交織。

Taneja 在業績會上逐一列出了 $200 億+ CapEx 的去向。六間新工廠同時推進：鋰精煉廠（德州灣區，試產已開始）、LFP 電池廠（內華達，2026 年投產）、Cybercab 產線（目標 4 月開始批量生產）、Tesla Semi 工廠（內華達，3 月量產）、新 Megafactory（侯斯敦，2026 年底投產）、Optimus 機械人工廠（Fremont，改造原 Model S/X 產線）。在這六間工廠之上，還有 AI 計算基建的大規模擴張。Cortex 1（Giga Texas 南側）已運行超過 10 萬顆 H100 等效 GPU，Cortex 2 正在施工，目標 2026 上半年將算力翻倍至 25-30 萬顆。

Taneja 特別提到，這個數字還不包括潛在的太陽能電池製造和 Terafab 半導體廠投資（估計 $200-250 億），後者可能需要「更多債務或其他融資方式」。Musk 的原話是「這是一個非常大的資本開支年……是刻意的，因為我們正在為一個史詩級的未來做投資」。

Tesla 不公開 R&D 的分項明細，但從業績會的討論可以推斷大致方向。FSD 和自動駕駛是最大的單一類別，其次是 Optimus（Musk 表示 Optimus 的訓練需求「至少是汽車的 10 倍」），再是 AI 晶片設計（下一代 AI5 目標是現有晶片的 50 倍性能提升）。無論怎樣切分，結論是一樣的：Tesla 正在同時推進至少六條產品線，每一條都需要大量資金，而產生實際收入的時間各不相同。

Goldman Sachs 預計 2026 年自由現金流為負 $52 億。Morgan Stanley 的模型更悲觀，預計現金消耗可達 $81 億。

碳排放積分是另一個正在消失的利潤支柱。Tesla 2025 年的積分收入約 $20 億，利潤率接近 100%。William Blair 分析師預計，隨着競爭對手自身的電動化進展，積分需求將在 2026 年下降約 75%，到 2027 年「完全消失」。在汽車毛利率已經受壓的情況下，再失去 $20 億的純利潤，財務壓力會進一步加大。

Tesla Semi　被忽略的近期催化劑

在所有「六場仗」中，Tesla Semi 可能是離產生實際收入最近的一個。

Semi 在 2026 年 3 月於 Giga Nevada 的專用工廠開始量產。Musk 3 月 7 日在 X 上確認了這個時間點。工廠目標年產能 50,000 台，預計 2026 下半年達到滿產。在量產之前的試產階段，約 70-200 台 Semi 已經累計行駛超過 750 萬英里，車隊可用率 95%。

500 英里的續航是 Semi 最大的賣點，比任何競爭對手長一倍。Freightliner eCascadia 只有 220-250 英里，Volvo VNR Electric 約 275 英里。曾經被視為最大威脅的 Nikola 已在 2025 年 2 月申請 Chapter 11 破產。

DHL 在 2024 年 10 月的實測數據驗證了 Semi 的性能。75,000 磅載重下平均能耗 1.72 kWh/mile，單次充電完成 390 英里長途運輸。DHL 的評價是「結果超出我們的預期，甚至超出了 Tesla 自己的標定」。其他運營商的數據同樣亮眼，ArcBest 在包含海拔 7,200 英尺 Donner Pass 的路線上錄得 1.55 kWh/mile。

定價方面，Standard Range（325 英里）$250,000，Long Range（500 英里）$290,000，比 2017 年公佈時漲了約 60%。但仍然比零排放 Class 8 卡車的市場均價 $435,000 便宜約 $145,000。以 $0.18/kWh 的電價對比柴油 $3.60/加侖，DHL 估算投資回本期最快只需 1.5 年。Ryder 因為價格上漲把訂單從 42 台縮減到 18 台，說明價格敏感度確實存在，但整體訂單簿仍然健康，UPS 125 台、Walmart 130 台、PepsiCo 約 100 台、DHL 已開始接收。

滿產能下，以混合平均售價計算，Semi 的年收入潛力在 $130-145 億，約佔 Tesla 現有總收入的 14-15%。第一座公共 Megacharger 站已於 2026 年 2 月上線，全美規劃了 46 個站點。

FSD 的 ChatGPT 時刻還有多遠

FSD（Supervised）的累計行駛里程已達 84 億英里。2026 年頭 50 天就跑了 10 億英里，日均約 1,900-2,000 萬英里。增長曲線是指數級的：2021 年 600 萬英里，2022 年 8,000 萬，2023 年 6.7 億，2024 年 22.5 億，2025 年 42.5 億。

v14 是 FSD 目前最重要的版本升級。神經網絡規模是 v13 的 10 倍，視覺編碼器升級至更高解像度，新增「推理」功能，能處理繞道、緊急車輛讓行等複雜場景。v14 僅支持 HW4 硬件，HW3 車輛仍停留在 v12.6.x，「v14 Lite」預計 Q2 2026 推送。

2026 年 2 月 14 日，Tesla 取消了 FSD 的一次性購買選項，全面改為月費 $99 的訂閱制。110 萬名 FSD 用戶中，約 77 萬是多年前一次性付費的舊客戶，僅約 33 萬是月費訂閱用戶。按 $99/月計算，訂閱部分的年化經常性收入約 $4 億。這個數字在增長，但相對於 $200 億+ 的年度 CapEx，仍然微不足道。

Tesla 是全球唯一同時擁有自研前沿 AI 模型（Grok，由 xAI 開發）和量產車隊的公司。Grok 4 在 2025 年 7 月整合進 Tesla 車輛，支持自然語言導航指令和車輛狀態查詢。這個整合目前功能仍然有限（不能控制空調、媒體等車輛功能，這些仍由舊的語音指令系統處理），但戰略意義在於 Tesla 不需要向第三方授權 AI 模型，迭代速度和數據回流完全掌握在自己手中。

Robotaxi 方面，Austin 的試點目前運營約 135 輛改裝 Model Y，已完成近 70 萬英里的付費行程，但也錄得 15 次碰撞事故（約每 57,000 英里一次，比人類平均水平差約 9 倍，不過大部分是低速事故且有安全員在場）。真正的無人監督車輛目前只有約 4 輛在運行。Cybercab（專用無人駕駛車型）的首台量產車已在 2026 年 2 月於 Giga Texas 下線，目標 4 月開始批量生產。Wolfe Research 預計 2026 年 Robotaxi 業務將產生約 $5 億的毛虧損。

作為參照，Waymo 在 2025 年完成了 1,500 萬次付費出行（是前一年的三倍），每週處理超過 45 萬次行程，2026 年 2 月以 $1,260 億估值完成融資。Waymo 每輛車的傳感器成本估計約 $175,000，Tesla 的純視覺方案成本低得多，但至今仍處於「有人監督」階段。NHTSA 正在調查約 288 萬輛配備 FSD 的車輛（涉及 80 宗事故報告），加州 DMV 已裁定 Tesla 在 FSD 營銷中存在「明確且毫不含糊的虛假陳述」，Tesla 在 2026 年 2 月提起訴訟要求推翻這一裁定。

監管層面有一個潛在的重大突破。SELF DRIVE Act 2026 已在 1 月 13 日進入聽證階段，核心條款包括將自動駕駛車輛豁免上限從 2,500 台提高到 90,000 台。如果通過，這對 Cybercab 的規模化部署至關重要。但法案目前仍處於草案階段，尚未進入正式立法程序。

能源業務和 Optimus　一個在印錢，一個在燒錢

能源業務是 Tesla 財報中最被忽視的亮點。2025 年收入 $128 億（+27%），毛利率約 26-31%，已經連續五個季度創紀錄。儲能部署量達到 46.7 GWh（+49%）。能源業務貢獻了 Tesla 總利潤的 23%，但只佔收入的 13.5%，是所有業務線中利潤率最高的。Morgan Stanley 在分拆模型中給予能源業務每股 $67 的估值。三座 Megafactory 正在運營或建設中（加州 Lathrop、上海、德州 Brookshire），合計規劃產能約 133 GWh/年。

能源業務的一個風險是 IRA（通脹削減法案）稅收抵免。Tesla Energy 受惠於 45X 先進製造生產稅收抵免（每 kWh 電池組 $45），2024 年這部分貢獻了約 $7.56 億的淨利潤。One Big Beautiful Bill Act 已將 45X 抵免從 2029 年開始退坡，2033 年結束。短期風險有限，但如果抵免提前取消，能源業務毛利率可能從 30% 跌到 20-22%。

Optimus 是另一個故事。Musk 在 2025 年 CES 上表示 2026 年目標生產 50,000 到 100,000 台。實際情況是，2025 年全年只生產了約 150 台（市場研究機構 Omdia 的數據），跟 Figure AI 和 Agility Robotics 的出貨量相同。Musk 自己在 2026 年 1 月的業績會上承認，Optimus「目前仍然處於研發階段，主要用於學習和數據收集，而非執行實際工作」。Gen 3（升級版手部，22 個自由度）要到 2026 年夏天才開始生產，大規模量產預計 2027 年夏天。

Musk 的產品時間表紀錄值得參考。Roadster 2017 年發佈，承諾 2020 年量產，至今仍未投產（遲了 8 年以上）。Cybertruck 遲了 2 年，售價比原始報價高 53%。Semi 遲了 3-4 年。FSD 從 2016 年起每年都說「年底實現完全自動駕駛」。以這個紀錄推算，2026 年 Optimus 的實際產量大概率在 50,000 之下。

筆者的判斷

上篇的分析集中在中國電動車的成本帝國和全球擴張。下面翻轉視角。

中國目前約有 100 間電動車品牌在爭奪一個增速正在放緩的市場。分析師預計到 2030 年只有約 15 間能保持盈利。這不是競爭，這是淘汰賽。每一個汽車製造大國最終都只跑出三到四間巨頭。中國不會是例外。

這個淘汰過程對 Tesla 的長期前景未必全是壞消息。一個歐洲或東南亞的消費者，買車的時候不只是看價格和續航，還要考慮這間車廠五年後是否還在。電動車的維護對原廠體系的依賴程度遠高於燃油車，第三方維修能力極為有限。威馬倒閉後 16 萬名車主的遭遇，在泰國的哪吒車主等十個月才拿到維修零件，這些案例會逐漸滲透到海外消費者的決策裏。比亞迪幾乎確定是最終存活的巨頭之一，但大量中小品牌的退場會縮窄中國電動車在海外市場的實際競爭面。

智能化是另一個結構性的分水嶺。上篇提到，比亞迪的第二代刀片電池和閃充是硬件層面的突破，不是軟件和自動駕駛層面的突破。Tesla 在自動駕駛數據量（84 億英里，沒有競爭對手接近這個數字）、端到端神經網絡架構、以及自研 AI 模型（Grok）上的領先幅度，是短期內無法被追上的。如果 FSD 最終實現完全無人駕駛，消費者買的就不再是一台車，而是一個自動駕駛的軟件平台。屆時，硬件層面的成本差距將變得無關緊要，因為價值的重心已經從電池和電機轉移到軟件和服務。

中國電動車的全球擴張確實在擠壓 Tesla 的汽車利潤，這一點毫無疑問。但 Tesla 的防線不只有汽車。$441 億的現金儲備、能源業務每年 $128 億的收入和 30% 的毛利率、Semi 量產後潛在的 $130-145 億年收入，這些加起來提供了一個比純粹依賴賣車更厚的緩衝。Goldman Sachs 預計的負 $52 億自由現金流，在 $441 億的現金基礎上，意味着即使最壞情況下也有 7-8 年的時間去燒錢。

歸根結底，這是一個時間問題。Tesla 需要汽車業務和能源業務在未來 2-3 年內維持足夠的現金流，撐到 Cybercab 規模化、FSD 訂閱收入複利增長、Semi 開始貢獻利潤。如果這三件事按計劃發生，今天所有關於汽車毛利率的討論都會變得無關緊要，因為 Tesla 的價值將徹底轉移到軟件和服務端。如果不按計劃發生，$441 億的現金儲備會被消耗，而市場對「故事」的耐心不是無限的。

Musk 自己在 2025 年 Q2 業績會上說過一句話，對做好倉和做淡倉的人同樣適用：「可能會有幾個艱難的季度，但到 2026 年下半年，隨着自動駕駛規模化，Tesla 的財務表現會非常有說服力。」

這是一個可驗證的承諾。2026 年下半年，我們就會知道答案。

擊不倒你的，會使你更強大。前提是，你真的沒有被擊倒。

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