AI 醫療三條路分別有什麼？誰在賺錢、誰在燒錢、誰真的靠 AI ？

雅培這宗 $210 億現金交易

2026 年 3 月 23 日，雅培以 $105 一股現金收購 Exact Sciences 完成交收，總代價 $210 億股權加上承擔 $18 億淨債務，企業價值約 $230 億，作價約 7 倍 2025 年營收，溢價 51%。這是過去兩年美國醫療界最大的併購案。

這宗交易告訴市場一件事：AI 醫療這個籠統概念裏，至少有一塊已經值得傳統醫療巨頭真金白銀買單。剩下的兩塊，一塊還在燒錢求生，一塊正在重新定價。

手術機械人最賺錢，但那不是 AI 的功勞

如果有人問 AI 醫療現在哪一塊最賺錢，數字答案是手術機械人，代表公司是 Intuitive Surgical。

這間公司 2026 年第一季業績（4 月 21 日公布）：收入 $27.7 億，按年增 23%；每股盈利 $2.50，按年增 38%；單季手術量增 17%，da Vinci 系統手術量增至 84.7 萬宗，Ion 肺部活檢手術量增 39% 至 4.3 萬宗。最具標誌性的是新一代 da Vinci 5 系統的單季安裝量達 232 套，較去年同期 147 套上升 58%，全公司累計安裝基礎達 11,395 套。管理層把全年手術量增長指引由原來的雙位數上調至 13.5% 至 15.5%。

這些數字看起來像是 AI 紅利。實情是 Intuitive 1999 年推出 da Vinci 第一代，2000 年通過 FDA 批准，到今日是第六代產品。它過去二十多年累積下來的東西，包括醫院手術室的物理安裝基礎、十幾萬名受訓的外科醫生、Medicare 與商業保險的報銷編碼、千萬宗手術留下的影像數據庫，全部不是 AI 帶來的。AI 在這個成熟基礎上加了路徑導航、術中影像識別、風險建模幾層升級，這幾層升級放大了現有現金流，但並不是引擎本身。

換句話說，2026 年手術機械人賺到的錢，主要來自過去二十多年累積的安裝基礎和外科訓練網絡。AI 的角色是把一個已經跑得通的商業模式做得更通。

這份賺錢能力未必能無限延續。Medtronic 旗下 Hugo 系統 2025 年底至 2026 年初取得首個美國 FDA 批准，泌尿科三期試驗達標。強生 Ottava 在 2026 年 1 月 7 日向 FDA 遞交 De Novo 申請，瞄準腹部上半部一般外科手術。Intuitive 接近三十年的事實獨家局面正在被打破。如果 Hugo 與 Ottava 在報銷端取得突破，現有壟斷的賺錢能力可以在兩三年內被重新評估。手術機械人的領先地位來自累積，累積也會被新的累積追上。

這節的意義在於：當市場用 AI 醫療一個概念去覆蓋所有公司，最賺錢的那間其實是受惠於累積，不是受惠於 AI 本身。

精準診斷正在分化

精準診斷這條路上，五大美國玩家的 2025 年業績擺在一起，差異比想像中大。

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雅培以 7 倍營收收購 Exact Sciences，為整條路設定了一個現實的估值錨。Exact Sciences 是這條路上的成熟個案：旗下 Cologuard 結直腸癌篩查 2025 年累計篩查超過 1,800 萬人次，2025 年自由現金流 $3.57 億，Medicare 與商業保險報銷網絡接近全覆蓋。雅培付出 7 倍營收的溢價，買的不是 AI 概念，而是一間已經跑通商業模式的公司。

這個錨提供了一個有用的對照。Natera 與 Guardant 現價對應的 EV/Sales 都在 12 至 14 倍之間，反映市場對 MRD 和液態活檢這兩個高增長細分市場的預期。Tempus 約 5.9 倍 EV/Sales，比這兩家低，略比 Exact Sciences 收購價低。這個位置反映 Tempus 在市場眼中還沒進入「成熟現金流公司」這個級別，也未獲得「純 MRD 增長股」的估值待遇，介乎兩者之間。

精準診斷這條路同時出現了兩個方向相反的事件。一邊是 Exact Sciences 被收購，標誌着成熟業務的價值被傳統醫療巨頭認可。另一邊是 GRAIL 旗下 NHS-Galleri 試驗 2026 年 2 月 19 日公布結果，14.2 萬人規模的多癌種早期篩查試驗未能達到主要終點，股價單日跌 47% 至 50%。Illumina 2022 年原本預測 Galleri 到 2030 年累計賣出 5,000 萬個測試，2025 年實際只賣了 18.5 萬個，收入 $1.37 億。早篩這個分支，在大型臨床數據面前還沒有真正驗證商業可行性。

精準診斷的分化邏輯由此清楚：跟成熟保險報銷流程貼得越近、越接近傳統醫療業務的公司，現金流產出越穩定；越往新興細分市場（早篩、廣譜液態活檢）擴張的公司，估值越高但商業驗證壓力越大。Tempus 的位置在這個分化光譜的中間，它的特殊之處要由下一節展開。

Tempus 的雙業務模式正在進入第二階段

Tempus AI 是這條路上唯一同時做兩件事的公司：一邊是診斷業務（佔 2025 年總收入 75%），把腫瘤組織測序、液態活檢、MRD、遺傳性癌症測試賣給醫生和病人；一邊是數據與應用業務（佔 25%），把去識別化的多模態臨床基因組數據授權給藥廠。Foundation Medicine 主要做測序，Flatiron Health（同樣是 Roche 子公司）主要做數據；Tempus 的獨特之處是把兩件事放在同一間公司、同一個資料庫之下。

這個模式的關鍵不在於它賺錢有多快，而在於它正在進入第二階段。

第一階段由 2018 年開始，到 2024 年大致結束。這個階段的特徵是燒錢建立基礎設施：跟全美 65% 學術醫療中心建立合作、累積 800 萬份去識別化病人記錄、簽下 19 家全球前 20 大藥廠。診斷業務在這個階段的角色是把測試做出來、把數據抓進系統，每一份測試的邊際利潤不重要，重要的是它生成的數據資產。第一階段的財務畫面是大規模虧損加上股權稀釋，問題只是這些燒掉的錢能否變成下一階段的現金流引擎。

第二階段由 2025 年開始顯現。三件事同步發生。

Insights 業務（向藥廠授權數據）開始加速。2025 年數據與應用全年收入 $3.16 億，按年增 30.9%；當中 Insights 子業務按全年口徑增 38%，第四季扣除 2024 年 AstraZeneca warrant 一次性影響後增 69.5%。淨收入留存率（NRR）126%，意味現有藥廠客戶在續約時平均加碼 26%；這個數字由 2024 年底 140% 回落，但仍處於企業軟件業界 elite 區間。總合約價值（TCV）超過 $11 億，前一年是 $9.4 億。Insights 是 Tempus 唯一一塊高毛利、可重複收入的業務，第二階段成功與否由這塊撐起。

診斷業務開始進入提升平均售價（ASP）階段。2025 年第四季腫瘤測試 ASP 為 $1,640。管理層指引未來幾年透過把 Laboratory Developed Tests（自家實驗室開發測試，定價 $2,900）逐步轉換為 FDA 批准的 companion diagnostic（伴隨診斷，定價 $4,500），ASP 可以再升 $500。FDA xR RNA 體外診斷 510(k) 批准已於 2025 年 9 月取得，xF 液態活檢 PMA 申請正在審批中，xT CDx 已是現役 FDA 批准產品。

併購開始填補產品線缺口。2025 年 2 月以 $6 億完成收購 Ambry Genetics，補上了遺傳性癌症測試這條此前缺位的產品線；同年再以較小金額補上 AI 數位病理（Paige.AI）和臨床試驗匹配（Deep 6 AI）。

把這三件事放在一起看，Tempus 在 2025 年完成了從「燒錢建設」到「資產變現」的轉換。市場現時給予的估值（EV/Sales 約 5.9 倍）反映的是第二階段順利展開的預期。要驗證這個預期，2026 至 2027 年有四個指標可以追蹤：Insights 業務增速能否維持 35% 以上、NRR 能否企穩 120% 以上、xF PMA 能否取得 Medicare NCD 90.2 覆蓋、股權薪酬佔收入比例能否由 2025 年的 10.7% 持續下降。

關於 83% 增長的拆解和 Ambry 整合，要記住三個數字。Ambry 2025 年貢獻約 $3.7 億收入；扣除 Ambry 後有機增長 33.5%；用兩年複合年增長率計算，從 2024 年 $6.93 億到 2026 年指引 $15.9 億，CAGR 約 51%。市場現時用 83% 推估未來增速會誤導，用 51% CAGR 比較接近真實的成長軌跡。Ambry 整合是否做到 1+1>2，要等 2026 年下半年 Ambry 進入兩年同期比較後才看得出來。

MRD 是 Tempus 唯一明顯落後的細分市場。2025 年第四季 Tempus xM 跑了約 4,700 個測試，同期 Natera Signatera 跑了 22.53 萬個。Signatera 累計超過 30 萬病人測試、170 多篇同行評審論文，已經是 MRD 測試的事實標準。Tempus xM 的臨床數據（結直腸癌敏感度 84.4%、特異度 97.2%）有競爭力，但累計樣本數差太遠。MRD 是精準診斷未來十年增長最快的細分市場，年複合 15%，Tempus 在這條最重要的細分線上是後來者。

把幾條線拼起來，Tempus 是一間業務模式無人複製、第二階段轉換已經啟動、但需要兩到三年數據驗證的公司。市場給予的估值溢價反映轉換成功的預期，這個預期能否兌現由上述四個指標決定。

AI 藥物發現的集體幻滅

如果手術機械人賺到的錢主要來自過去二十多年的累積，AI 藥物發現燒掉的錢主要來自過去十年市場給予的過度樂觀預期。

截至 2026 年 4 月，沒有一款 AI 設計的藥物獲得 FDA 批准。整條路徑的代表性公司，以 Recursion Pharmaceuticals 一家為例就足以說明問題。

Recursion 2014 年成立，主打用機械人自動化和細胞影像建立藥物發現平台，2021 年上市時市值近 $50 億；2024 年宣布跟 Exscientia 合併，被市場視為兩大 AI 藥物公司聯手對抗 Phase II 危機的最後嘗試。合併在 2024 年 11 月完成，後續發展卻是一連串收縮。2025 年 5 月，公司宣布放棄四款臨床二期管線，當中 REC-994 治療大腦海綿狀血管瘤（CCM）的長期擴展期數據顯示「跟自然病程沒有顯著分別」；REC-2282 治療 2 型神經纖維瘤（NF2），60 毫克組未通過無效性分析。這兩款分子是 Recursion 上市時的旗艦資產。同年 6 月 10 日，公司宣布裁減 20% 員工約 160 人，動用 $1,100 萬遣散費；與 Exscientia 合併後不到八個月，整合期增加的人員已經全部裁掉。

Recursion 不是個別案例。2025 年內 BenevolentAI 從 Euronext 退市；Relay Therapeutics 九個月內裁員三輪，4 月那次裁了 25% 員工、削減 75% 研究預算；Insitro 在連一款臨床期資產都未有的情況下，5 月裁減 22% 員工。Isomorphic Labs（Alphabet 旗下）首款臨床候選藥物的時間表由 2025 年底滑至 2026 年底。

這條路徑的核心問題不是技術不夠強，而是 AI 解決的是化學設計層面的問題（怎樣設計一個能精確結合目標蛋白的分子），但藥物在臨床二期失敗的主因是生物學層面的問題（這個分子在真實人體裏會否真的治好疾病）。波士頓諮詢 2024 年發表的研究有一個關鍵數字：AI 設計藥物 Phase I 通過率達 80% 至 90%，明顯高於傳統藥物 40% 至 65%；但 Phase II 通過率，AI 設計藥物與傳統藥物大致相同，都在 40% 上下。Phase II 才是真正燒錢、真正失敗、真正考驗藥物商業價值的階段，AI 在這裏沒有顯著優勢。

合作交易的金額同樣需要拆穿。2025 年全球 AI 藥物發現及授權交易共 114 宗，DealForma 統計合計帳面總值（headline value）達 $434 億，當中實際支付的首期現金加股權只有 $6,700 萬。即使取主流大型交易的中位數，首期付款佔總值的比例普遍在 1% 至 3%：AstraZeneca 與 CSPC 的合作首期 $1.1 億（佔 $52 億的 2.1%）、Monte Rosa 與 Novartis 的合作首期 $1.2 億（佔 $54 億的 2.2%）。剩下 95% 至 99% 的金額是要看臨床二、三期成功率才能拿到的里程碑付款。當這些藥物 Phase II 失敗率與傳統藥物一樣高，剩下的里程碑大部分永遠不會兌現。

合理的反證來自一個位置不同的玩家。日本武田藥廠（Takeda）的 zasocitinib 是一款 AI 設計的選擇性 TYK2 抑制劑，2025 年 12 月公布斑塊型銀屑病三期試驗結果，達到所有主要終點，預計 2026 至 2027 年遞交 FDA 申請。zasocitinib 的成功提示一件事：截至目前為止，AI 在藥物發現產生的真實商業價值，較大可能由大型傳統藥廠用 AI 工具開發自家管線時收割，而不是由獨立 AI 藥物公司作為平台變現。武田有完整的臨床開發團隊、商業化網絡和監管經驗，AI 只是其中一個提升新分子產出效率的工具。Recursion 和它的同類想做的事更困難：把 AI 包裝成獨立平台，向藥廠賣這個平台的能力。前者已經有商業化案例可循，後者的商業模式還在等待第一個成功例子驗證。

這個觀察意味着 AI 在藥物發現的長期經濟價值，未必反映在純 AI 藥物公司的股價上，而可能分散吸收進 Eli Lilly、Novartis、AstraZeneca、Takeda 這些已經有現金流的傳統藥廠。資本市場現時給予純 AI 藥物公司的估值溢價，假設了平台變現會由這些獨立公司主導。如果真實情況是大藥廠把 AI 工具內化為內部能力，這個假設需要重估。

真正在不聲不響賺錢的細分市場

市場主流的討論把 AI 藥物發現當成 AI 醫療的代表，但 2025 至 2026 年最有商業說服力的 AI 醫療是另一個少有人提的細分市場：環境臨床 AI（ambient clinical AI），即坐在診症室裏被動聆聽醫生病人對話、自動寫成病歷的 AI 助手。這條細分市場的代表公司是 Abridge。

Abridge 2018 年成立，2025 年 6 月完成 C 輪 $3 億融資，估值 $53 億，較同年 2 月翻倍；累計融資 $7.5 億。年化收入由 2023 年的 $600 萬增至 2025 年約 $1 億，覆蓋 100 多個美國醫療系統、6 萬多名臨床人員。微軟 2025 年 3 月推出競品 Dragon Copilot，已進駐 400 多間醫療機構。

這條路徑為什麼成功？三個原因。它不挑戰人類生物學，只解決醫生的行政負擔，每個環節都有清晰可量化的時間節省，實際使用數據顯示醫生每日寫病歷時間平均減少 70% 至 90%。醫院購買決策非常直接，每一個 Abridge 訂閱座位的成本等於重新部署一個全職病歷員的開支，回報計算不需要等臨床試驗結果。FDA 監管路徑簡單，這些工具不直接參與診斷或治療決定，所以不需要 510(k) 或 PMA 批准，產品開發完就可以賣。

這個觀察提示一個不同的選股角度：AI 醫療最早變現的細分市場，未必是技術最尖端的部分，而是商業流程最容易計清楚成本效益的那一塊。

三條路放回光譜上

回到開首雅培收購 Exact Sciences 那宗交易。$210 億現金不是給 AI 付的，是給一間做了二十多年結直腸癌篩查、已經產生 $3.57 億自由現金流的成熟公司付的。這個價格反映了市場對 AI 醫療最現實的一面：當一間公司能用 AI 強化已經跑通的商業模式，傳統醫療巨頭願意付 7 倍營收。

往這個錨左右兩邊推。手術機械人是「AI 強化已成熟商業模式」的另一個例子，現時最賺錢，但未來面對 Medtronic 和強生的挑戰。精準診斷正在分化，Exact Sciences 跨進現金流為正的階段、被收購；Tempus 的雙業務模式進入第二階段轉換，現價估值反映轉換成功預期，2026 至 2027 年由 Insights 增速、NRR、xF PMA 結果、SBC 攤薄速度四個指標驗證。AI 藥物發現是另一個極端，技術最被吹捧、現金流最差、距離首款獲批藥物還有兩到三年；長期經濟價值可能由傳統大藥廠內化吸收，而非由純 AI 公司收割。真正在不聲不響賺錢的環境臨床 AI 因為不挑戰生物學，提前商業化。

這條光譜上的真實判斷依據其實只有四個：自由現金流方向、有機增長率、客戶集中度、股權攤薄速度。把這四個指標套在這份報告每一間公司之上，市場給予的估值溢價是否合理，答案會自己浮現。

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