蕭生投資報告 今日美股跌啲乜？之後的策略安排

一、600億美元為何震撼？市場把它解讀成「資本壓力訊號」

就算 OpenAI 係為了「加速算力、搶時間」而加碼資金需求，市場並不會用管理層的敘事去定價，而是用最保守方式去推論風險。

從企業角度，合理的解釋可以是：

• OpenAI 希望加速算力供應與基建落地（數據中心、電力、網絡、機櫃、散熱）

• 希望在競爭加劇前搶佔供應鏈與產能，提前鎖定長期算力

但市場會問：

• 為什麼在既有資本安排之上，仍需要如此大規模的新資本？

• 這是「加速擴張」，還是「資本計劃需要重寫」？

在 AI 泡沫敘事底下，投資人最懷疑的對象往往正是 OpenAI：它是整個 AI 資本鏈裡最資本密集、最依賴外部算力與基建、同時又缺乏透明財報的核心節點。於是，哪怕你不能證明它「現金流斷裂」，市場仍會把「再融資規模與頻率」視作壓力訊號，先對整條資本鏈折價。

換句話講：

就算動機係加速算力，市場也會把它定價成「資本成本上升、回本期延長、折現率上調」。

二、今晚市場使用的「兩個估值參數」：盈利真實性 × 誰埋單

今晚最乾淨市場並非亂沽，而係按同一套準則同步調整估值。

參數一：盈利是否已實現（Earnings Reality）

• 已經有大規模、可重複、已入帳的AI收入與利潤者：通常只會被輕微去溢價

• 仍停留在「將來式盈利」、現金流脆弱、靠故事撐估值者：會被大幅折價

這解釋了為何 NVIDIA 跌幅相對有限：市場對它的AI盈利不是靠信仰，而是靠已兌現的收入與現金流。

參數二：誰承擔資本支出與回本風險（Capex Bearer）

市場今晚最懲罰的不是「AI需求」，而是「最接近埋單」的人。

• 賣晶片、賣伺服器、賣工具者：短期仍可收錢，回款週期較短

• 建基建、包長約、承擔capex者：回本期被拉長，估值必須折讓

這正正落在 Microsoft 與 Oracle 等「雲與基建端」身上。

Microsoft 的 OpenAI 股權曝險與「循環消費」疑慮

Microsoft 跌得特別深，除了「誰埋單」之外，還包含一個直接的估值邏輯：市場把 Microsoft 對 OpenAI 的持股當成可被折價的金融資產。同時，「循環消費（capital recycling）」疑慮，是今晚最具殺傷力的質疑。

1）股權曝險：市場把它當成要即時折價的資產

主流報道普遍提到 Microsoft 持有 OpenAI 約四分之一左右的股權（常見口徑約 27%）。當市場傳出 OpenAI 正尋求更高估值的新一輪融資（坊間甚至出現 8000 億美元級的估值錨點），交易員會自然做敏感度推算：

• 一旦 OpenAI 的估值/條款/再融資條件出現不利變化，Microsoft 的持股需要重估

• 重估不一定要「歸零」，只要折價幅度夠大，就足以形成「數百億美元級」市值壓力

• 在極端簡化推算下，市場甚至會把 27% × 8000 億美元視為上限曝險，推導出「兩千億美元級」的市值敏感度（注意：這是交易員用來衡量風險的上限推算，不等於真實損失）

2）循環消費：收入看似增加，但市場質疑 earning power 的質量

第二層更致命：

Microsoft 先扔巨額 capex 建算力與基建 → OpenAI 大量使用 Azure 算力 → OpenAI 再融資把錢花回 Microsoft。

在財務報表上，這當然可以形成雲收入；但市場會問：

• 這究竟是外部需求驅動的可持續 earning power？

• 還是資本內循環推高規模、但把回本期拉長、令現金流質量變差？

當「AI泡沫論」升溫、而 OpenAI 又出現大額再融資消息時，投資人沒有辦法不把這條循環視作風險放大器。這就是 Microsoft 今晚跌幅顯著的第三個原因。

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三、OpenAI／Stargate／算力合約「直接相關」股票：今晚跌幅排名

定義：與 OpenAI 的融資、Stargate、算力合約存在明確連結（不是純概念）。

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重點：這個排列顯示市場並非平均拋售，而係先打擊「資本承擔者」與「持股曝險者」，對「已兌現盈利」者則較溫和。

四、二線AI／高估值細股的集體下跌：估值去槓桿（每股做乜＋跌幾多）

另一條最清晰的跌勢，來自二線AI與高估值軟件／硬件概念股。共通點係：

• 盈利未完全轉正或現金流質量不足

• PS 或成長溢價過高

• 折現率一上調就同步「索落嚟」

以下列出今晚具代表性的二線AI股（跌幅由重到輕）及核心業務：

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這要讀成一個訊號：市場正在要求「盈利已兌現」的證據，否則就把估值溢價收回。

五、核能／電力概念為何都「跌得慘」？（OKLO係典型）

核能股近月被包裝成「AI用電交易」的一部分。市場邏輯係：AI數據中心用電暴增，科技公司需要長期、可預測、低碳電力，核能就變成敘事出口。

但今晚核能概念同樣受壓，原因與二線AI股非常一致：

1. 同樣屬『將來式回報』：SMR 概念商業化周期長、短期現金流弱；折現率上調時先被砍

2. 綁定式承諾帶來不確定性：市場擔心先簽長約、先鎖資本，但落地與回款要好耐；一旦AI基建回本期被拉長，供電敘事估值也要回落

今晚代表股表現亦體現「高beta故事股」與「資產端現金流股」的分化：

• OKLO：-8.85%（高beta、故事性強）

• SMR（NuScale）：-7.89%（同屬SMR概念，波動極大）

• BWXT：-1.56%（供應鏈偏傳統，較抗跌）

• VST（Vistra）：-0.84%（電力資產端）

• CEG（Constellation）：+0.18%（現金流與資產屬性更防守）

當AI泡沫敘事升溫，所有「靠遠期想像」的標的都會被集體去槓桿。

六、SoftBank 為何無恙？為何 ARM 反而成為出口？

市場微結構（microstructure）層面的真相：SoftBank 本身主要在日本市場交易，並非每個美股投資人都能即時、同一套風險管理系統下去表達其風險曝險；因此，市場會尋找一個「最像 SoftBank AI 風險、同時流動性極高」的 proxy。

而 ARM 就成為最合理出口：

• ARM 是 SoftBank 旗下最核心、最流動的 AI 資產

• ARM 同時在 Stargate 生態與半導體架構敘事中被視為關鍵一環

• 當市場要對 SoftBank 的 AI 資本槓桿作出反應，ARM 自然成為最快、最乾淨的交易工具

因此你話「SoftBank 唔掂就會跌ARM」係一個典型的 proxy trade：

SoftBank 的風險未必能即時被美股直接交易，但 ARM 可以。

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七、結論：這不是AI的終結，而是一次必要的篩選

今日震盪的本質，不是市場否定 AI，而是市場正式進入一個更成熟、也更殘酷的階段：資本效率與兌現能力，開始取代敘事與想像，成為估值的核心。

對投資人而言，這正正是一個重要的分水嶺。AI 並不會因為一次再定價而消失，相反，這是一場壓力測試，用來分辨——哪一些公司只是乘着浪頭講故事，哪一些公司是真正能夠在 AI 產業鏈中 持續、反覆、規模化地賺大錢。

在這個背景下，我的投資判斷並沒有因為市場震盪而動搖。相反，在這個關頭保持鎮靜，比任何短線反應都重要。我們之所以對已選擇的股票保持信心，正是因為它們具備三個關鍵特質：

1. 盈利能力已經開始兌現，而非停留在承諾層面；

2. 在 AI 產業鏈中佔據關鍵位置，能夠反覆收費，而非一次性受惠；

3. 不需要無止境地燒資本，便能擴張其商業模式與現金流。

這一輪震盪，將不可避免地淘汰大量公司——它們或因盈利無法轉正，或因資本需求過重，或因商業模式過於依賴融資與敘事。在資金成本上升、折現率提高的環境下，這些公司被市場拋棄，並不令人意外。

但同一時間，真正具潛力、真正能兌現承諾的公司，反而會在震盪之後吸引更多長線資金集中流入。歷史一再證明，每一次大型科技浪潮的中段回調，最終都不是均勻地傷害所有參與者，而是把資本重新分配到最強者身上。結果往往是：

強者在回調後走得更遠，漲得更快；弱者則在過程中被淘汰。

因此，對我而言，這類波動本來就屬於投資過程中必須預期、也必須承受的一部分。策略上，我並不急於追逐短期反彈，而是等待價格回落，在我已選定、且基本面未變的股票上，分段、耐心地逐步加持。

這不是對市場的對抗，而是對時間與基本面的尊重。當情緒退潮、估值重設完成，資本最終仍會回到那些能夠持續創造現金流的企業身上——而那，才是長線投資真正獲利的來源。