Michael Burry 最近的講法，核心不是單純一句「Palantir 好貴」，而是更激進：他在 2 月的論述中把 Palantir 公允值看低到 約 46 美元，遠低於當時市價；論點包括公司長期高支出、歷史上盈利質量存疑、估值脫離現實，以及他質疑 Palantir 的利潤率和部分成本歸類方式。到今天 4 月 9 日，Business Insider 引述他在 X 上再補一刀，稱 Anthropic is “eating Palantir’s lunch”，意思是企業 AI 支出正流向更易部署、即插即用的模型平台，而不是 Palantir 這種較重實施、較重交付的路線。要留意的是，公開報道顯示他持有 PLTR 的 put options，但他也曾說自己不是直接做空正股。
如果把他的空頭邏輯拆開，其實是三板斧。第一，估值倍數過高：PLTR 現價約 130.75 美元，市值約 4,327.6 億美元，PE 約 395 倍，這代表市場對它未來幾年的增長和利潤率幾乎要求「零失誤」。第二，SBC 稀釋：SBC 雖然是非現金費用，但對股東不是免費午餐，它會稀釋持股。第三，競爭敘事轉向：當市場開始討論 Anthropic、OpenAI、Databricks 一類更通用、更容易嵌入企業流程的方案時，Palantir 的「高客製、高交付」模式就會重新被用顧問公司估值方法審視，而不是純 SaaS 估值。
但另一面亦要講清楚：Palantir 上一季，即 2025 年第四季，業績本身非常強。公司季內收入 14.068 億美元，按年升 70%；GAAP 營業利潤 5.754 億美元，GAAP 淨利 6.087 億美元，經營現金流 7.773 億美元。更重要的是，它單季簽下 180 宗至少 100 萬美元 的 deal、84 宗至少 500 萬美元 的 deal、以及 61 宗至少 1,000 萬美元 的 deal；單季 TCV 達 42.62 億美元，按年升 138%；美國商業業務的 remaining deal value 達 43.8 億美元，按年升 145%。這些數字說明它不是沒有新單，反而是簽單非常猛。
管理層對下一季的 projection 亦相當進取。Palantir 在 2 月業績公告時指引：2026 年第一季收入 15.32 至 15.36 億美元，adjusted income from operations 8.70 至 8.74 億美元；全年則指引收入 71.82 至 71.98 億美元，adjusted income from operations 41.26 至 41.42 億美元，adjusted free cash flow 39.25 至 41.25 億美元。換言之，管理層對 2026 全年仍然是極進取口徑。
至於 analyst projection，要分「業績公布當時」和「現在」兩個時點看。業績公布當時，市場對 Q1 2026 收入共識大概只有 13.2 至 13.3 億美元，所以公司當時給出的 15.32 至 15.36 億美元 指引，屬於明顯高過市場預期；全年 71.82 至 71.98 億美元，亦遠高於當時大約 62.2 至 62.8 億美元 的市場共識。到了現在，市場預期已被大幅上修：MarketBeat 顯示 Q1 2026 預期收入約 15.4 億美元；Barron’s 摘要顯示 Q1 2026 EPS 共識約 0.28 美元。也就是說，問題已由「管理層指引差不差」變成「市場已經把強勁指引消化完，之後還能否再超預期」。
你問最近簽了些甚麼大訂單，這裡要分清楚：最近很多是重大合作與擴張，但未必全部披露合約金額。近月公開消息包括：與 Centrus 合作，美方公告指雙方自 1 月底合作後已識別近 3 億美元潛在節省；與 GE Aerospace 擴大合作，把 AI 用於軍機 readiness；與 Bain & Company 擴大戰略合作；與 LG CNS 建立戰略合作；以及與 HD Hyundai 擴大集團級合作。這些消息說明新單與新落地是持續發生，但因很多案例未公開 contract value，所以若要判斷訂單力度，最可靠仍是看總體 TCV、RDV 和大型 deal 數目，而這三項在 Q4 其實都很強。
講到 SBC，這是今次攻擊點之一，而且這個問題不能輕描淡寫。Palantir 2025 年第四季 SBC 為 1.964 億美元；全年 SBC 為 6.840 億美元。若單純用 SBC 除收入計，Q4 的 SBC 佔 sales 約 13.96%，全年約 15.28%。若連同與 SBC 相關的 employer payroll taxes 一起看，Q4 為 15.86%，全年約 18.77%。這個比例比起 Palantir 早年最瘋狂時期已明顯改善，但對一家已被市場按超高倍數定價的公司而言，這仍然不是小數。
如果把 SBC 從「公司喜歡講的 adjusted 盈利」扣回去，數字會怎樣？這裡最乾淨的看法是看營業利潤，因為公司自己已提供完整 reconciliation。Q4 2025 的 adjusted income from operations 是 7.985 億美元；扣回 SBC 1.964 億 和 相關 payroll taxes 2,666 萬 後，回到 GAAP 營業利潤 5.754 億美元。全年也是一樣：adjusted operating income 22.541 億美元，扣回 SBC 6.840 億 和 payroll taxes 1.561 億 後，回到 GAAP 營業利潤 14.140 億美元。所以，SBC 並不是無關痛癢；它直接把 Q4 營業利潤拉低了 2.23 億美元，全年拉低了 8.40 億美元。
至於你問「如果減了 SBC，cash flow 會怎樣」，這裡要非常小心，因為不能把 SBC 用盈利的方式硬套到現金流。SBC 本身是非現金費用，所以它在會計上壓低 GAAP 盈利，但不會像現金薪酬那樣即時流出現金。Palantir Q4 經營現金流是 7.773 億美元，全年是 21.345 億美元；adjusted free cash flow 分別是 7.914 億美元 和 22.704 億美元。公司在 adjusted free cash flow 的算法中，甚至把與 SBC 相關的 payroll taxes 加回。因此，SBC 對現金流的主要真實衝擊，不是經營現金流被立刻吃掉，而是股本稀釋，以及相關 payroll tax 現金支出。換句話說，若你用「把 SBC 扣回去」的角度看盈利，是合理的；但若你用同一方法看現金流，會得出錯誤結論。現金流目前仍然非常強，但股東價值會被稀釋，這才是本質。
所以，這兩天 Palantir 大跌，我的判斷是：不是基本面突然崩潰，而是市場重新為它定價。空頭現在抓住三個槓桿：Burry 的高知名度唱淡、Anthropic／通用模型平台競爭敘事升溫，以及 SBC 和估值倍數這兩個老問題。多頭則會反擊：收入增長、TCV、RDV、現金流都仍然很強，而且管理層給出的 2026 指引依然高。真正的分水嶺不是「Palantir 有沒有增長」，而是它未來能否繼續維持 60% 左右的高增長，快到足以把今天的估值消化掉。只要增長稍慢，空頭就會咬住 SBC 和倍數；只要增長繼續爆表，空頭的估值論短期內又會失效。
最值得盯住的，不是網上情緒，而是下次業績的四個硬指標：Q1 收入能否高過 15.36 億美元上限、U.S. commercial 增速有否放緩、TCV/RDV 能否延續爆發、以及 SBC 佔收入比能否再往下壓。這四個數字，會決定 Palantir 是一次正常去泡沫，還是估值真正開始斷層。
