蕭生投資報告 SK海力士 2026 Q2 業績深入拆解

Jul 29, 2026

一次性收益、核心EPS與未來估值重構

SK海力士（SK hynix）公布了 2026 年第二季業績。雖然淨利潤數字極度亮眼，但市場在財報公布當天卻出現「先失望，後消化」的劇烈反應，股價甚至出現放量重挫。要理解現時 SK 海力士的真正價值，必須將一次性收益拆解，回歸核心營運盈利，並重新檢視市場對 2027 年及以後的盈利定價。

一、 今季業績：官方數據與同比增長

從官方公布的數據來看，SK海力士交出了一份創歷史新高的高分答卷：

二、 拆解一次性收益（Exceptional Profit）

今季淨利潤高達 93.923 萬億韓圜，大幅高於營業利潤（60.543 萬億韓圜），兩者差額達 33.38 萬億韓圜。

這筆龐大的非營運收益，主因來自 Kioxia（鎧俠）持股相關的投資收益（包括估值重估或處置收益）。如果直接以「淨利潤減去營業利潤」作為 Kioxia 收益並不準確，因為中間還包含稅項、利息及其他財務項目。

最穩健的理解方式如下：

• 市場原先預期淨利潤：約 50.8 萬億韓圜。

• 實際淨利潤：93.923 萬億韓圜。

• 一次性收益影響：將淨利潤推高了約 43 萬億韓圜（稅後超額部分）。

因此，分析估值時必須剔除這筆一次性收益，以核心營運盈利為基準。

三、 核心 EPS 計算：Reported EPS vs Core EPS

以 SK 海力士目前流通股數約 7.10 億股計：

• Reported EPS（帳面）：$93.923 \text{ 萬億} \div 7.10 \text{ 億股} \approx \mathbf{132,000 \text{ 韓圜}}$

• Core EPS（核心估算 - 高端）：以市場原預期淨利 $50.8 \text{ 萬億} \div 7.10 \text{ 億股} \approx \mathbf{71,500 \text{ 韓圜}}$

• Core EPS（核心估算 - 保守）：以營業利潤 $60.5 \text{ 萬億} \times \text{稅後約 } 76\% \div 7.10 \text{ 億股} \approx \mathbf{65,000 \text{ 韓圜}}$

結論：2026 Q2 的核心每股盈利（Core EPS）合理的區間應落於 65,000 至 71,500 韓圜。

四、 核心盈利 Run-Rate（年化推算）

若將核心 Q2 每股盈利進行年化推算：

• Q2 核心 EPS 年化：約 260,000 – 286,000 韓圜

• H1 核心 EPS 年化：約 244,000 – 256,000 韓圜

這代表 SK 海力士目前的核心盈利 Run-Rate 已經達到每年 250,000 至 280,000 韓圜 的水平，而非過往市場印象中的傳統記憶體週期數字。

五、 現價估值與 Forward PE

以韓國市場股價約 1,550,000 韓圜（以 7.10 億股計算，市值約 1,101 萬億韓圜 / 約 7,500 億美元級別）計算：

六、 下一年盈利推算模型：價格與產能拆解

為了避免直接以「價格升幅 × 產能升幅」粗暴推算全公司收入（忽略了 HBM 消耗更多晶圓、非 HBM 產品價格差異及封裝折舊成本），模型將業務拆解並設定以下合理的 Base Case 假設：

模型基礎假設：

1. HBM 業務：佔總收入 55%；產能/出貨量增加 30%；平均售價（ASP）提升 10%。

2. 非 HBM DRAM 及 NAND 業務：收入增長 5%。

3. 盈利能力：核心淨利率維持在約 58%。

推算過程：

• HBM 收入增長 $= 1.30 \times 1.10 - 1 = \mathbf{+43\%}$

• 全公司總收入增長 $= (55\% \times 43\%) + (45\% \times 5\%) = \mathbf{+25.9\%}$

2027 年基準預測結果：

• 年收入：約 399 萬億韓圜

• 核心淨利潤：約 232 萬億韓圜

• 2027 Core EPS：約 326,000 韓圜

• 現價對應 2027 Forward PE：約 4.8 倍

七、 三個情景分析（Scenario Analysis）

八、 韓國市場當日反應與深層邏輯

財報發布當日，SK 海力士股價收報約 1,550,000 韓圜，急挫 14.65%，呈現放量下跌。

為什麼業績破紀錄，股價卻大跌？

1. 市場預期極高：雖然 Q2 收入與營利創歷史新高，但市場樂觀預期原本放在收入 84 萬億 / 營利 64 萬億，實際公布數字（79.3 萬億 / 60.5 萬億）略低於最頂尖的預期。

2. 市場已開始交易 2027/2028 年正常化盈利：投資者不再關心今季賺多少，而是定價 2027 年 HBM 價格是否回落、產能是否過剩。若市場預期 2028 年 EPS 將由高峰回落至 120,000 韓圜，以 1,550,000 韓圜股價計算，估值實為 12.9 倍 PE。

3. AI 板塊整體資金流調節：同日三星電子大跌約 13%，KOSPI 指數整體受拖累，顯示屬於 ETF、量化基金及機構法人的板塊式獲利賣壓。

4. 宏觀與競爭擔憂：CXMT 等中國記憶體產能增加，引發市場對普通 DRAM 未來價格戰及整體 AI 估值過高的隱憂。

九、 核心投資命題與未來觀察指標

如果電話會議所述成立：

• 約 10 個主要客戶已簽訂長約；

• HBM4 正式進入量產；

• AI Server 需求持續供不應求；

• CapEx（資本開支）仍受到嚴格控制。

這意味著 2027 年的盈利未必會重演過去 DRAM 週期暴跌的舊路。

關鍵轉折點：

• 若傳統週期失效：市場最終可能對 SK 海力士進行重新估值（Re-rating），給予接近高品質半導體公司（7–10 倍中週期 PE）的評價。

• 若 2027 年供應快速增加、價格回落：市場目前隱含的低估值（4–6 倍 PE）即具備合理性。
  
  未來重點追蹤三大指標：

  1. ADR 相對韓國原股的折溢價：觀察北美資金對電話會議的解讀。

  2. 華爾街/賣方分析師對 2027/2028 年盈利預測的修訂幅度。

  3. NVIDIA、Meta、Microsoft 等 AI 巨頭的 CAPEX 指引：確認前端 AI 資本支出是否持續支撐 HBM 強勁需求。

總結：我認為海力士現在跌過頭了。海力士我是慢慢買的，這個價錢非常便宜。它目前的預期市盈率（Forward PE）只有 4 倍，我認為股價未來一定會恢復正常。現在絕對是跌過頭，是可以考慮買入的時機。