謎米財經分析報告

Jul 29, 2026

一次性收益、核心EPS與未來估值重構

SK海力士（SK hynix）公布了 2026 年第二季業績。雖然淨利潤數字極度亮眼，但市場在財報公布當天卻出現「先失望，後消化」的劇烈反應，股價甚至出現放量重挫。要理解現時 SK 海力士的真正價值，必須將一次性收益拆解，回歸核心營運盈利，並重新檢視市場對 2027 年及以後的盈利定價。

一、 今季業績：官方數據與同比增長

從官方公布的數據來看，SK海力士交出了一份創歷史新高的高分答卷：

二、 拆解一次性收益（Exceptional Profit）

今季淨利潤高達 93.923 萬億韓圜，大幅高於營業利潤（60.543 萬億韓圜），兩者差額達 33.38 萬億韓圜。

這筆龐大的非營運收益，主因來自 Kioxia（鎧俠）持股相關的投資收益（包括估值重估或處置收益）。如果直接以「淨利潤減去營業利潤」作為 Kioxia 收益並不準確，因為中間還包含稅項、利息及其他財務項目。

最穩健的理解方式如下：

• 市場原先預期淨利潤：約 50.8 萬億韓圜。

• 實際淨利潤：93.923 萬億韓圜。

• 一次性收益影響：將淨利潤推高了約 43 萬億韓圜（稅後超額部分）。

因此，分析估值時必須剔除這筆一次性收益，以核心營運盈利為基準。

三、 核心 EPS 計算：Reported EPS vs Core EPS

以 SK 海力士目前流通股數約 7.10 億股計：

• Reported EPS（帳面）：$93.923 \text{ 萬億} \div 7.10 \text{ 億股} \approx \mathbf{132,000 \text{ 韓圜}}$

• Core EPS（核心估算 - 高端）：以市場原預期淨利 $50.8 \text{ 萬億} \div 7.10 \text{ 億股} \approx \mathbf{71,500 \text{ 韓圜}}$

• Core EPS（核心估算 - 保守）：以營業利潤 $60.5 \text{ 萬億} \times \text{稅後約 } 76\% \div 7.10 \text{ 億股} \approx \mathbf{65,000 \text{ 韓圜}}$

結論：2026 Q2 的核心每股盈利（Core EPS）合理的區間應落於 65,000 至 71,500 韓圜。

四、 核心盈利 Run-Rate（年化推算）

若將核心 Q2 每股盈利進行年化推算：

• Q2 核心 EPS 年化：約 260,000 – 286,000 韓圜

• H1 核心 EPS 年化：約 244,000 – 256,000 韓圜

這代表 SK 海力士目前的核心盈利 Run-Rate 已經達到每年 250,000 至 280,000 韓圜 的水平，而非過往市場印象中的傳統記憶體週期數字。

五、 現價估值與 Forward PE

以韓國市場股價約 1,550,000 韓圜（以 7.10 億股計算，市值約 1,101 萬億韓圜 / 約 7,500 億美元級別）計算：

六、 下一年盈利推算模型：價格與產能拆解

為了避免直接以「價格升幅 × 產能升幅」粗暴推算全公司收入（忽略了 HBM 消耗更多晶圓、非 HBM 產品價格差異及封裝折舊成本），模型將業務拆解並設定以下合理的 Base Case 假設：

模型基礎假設：

1. HBM 業務：佔總收入 55%；產能/出貨量增加 30%；平均售價（ASP）提升 10%。

2. 非 HBM DRAM 及 NAND 業務：收入增長 5%。

3. 盈利能力：核心淨利率維持在約 58%。

推算過程：

• HBM 收入增長 $= 1.30 \times 1.10 - 1 = \mathbf{+43\%}$

• 全公司總收入增長 $= (55\% \times 43\%) + (45\% \times 5\%) = \mathbf{+25.9\%}$

2027 年基準預測結果：

• 年收入：約 399 萬億韓圜

• 核心淨利潤：約 232 萬億韓圜

• 2027 Core EPS：約 326,000 韓圜

• 現價對應 2027 Forward PE：約 4.8 倍

七、 三個情景分析（Scenario Analysis）

八、 韓國市場當日反應與深層邏輯

財報發布當日，SK 海力士股價收報約 1,550,000 韓圜，急挫 14.65%，呈現放量下跌。

為什麼業績破紀錄，股價卻大跌？

1. 市場預期極高：雖然 Q2 收入與營利創歷史新高，但市場樂觀預期原本放在收入 84 萬億 / 營利 64 萬億，實際公布數字（79.3 萬億 / 60.5 萬億）略低於最頂尖的預期。

2. 市場已開始交易 2027/2028 年正常化盈利：投資者不再關心今季賺多少，而是定價 2027 年 HBM 價格是否回落、產能是否過剩。若市場預期 2028 年 EPS 將由高峰回落至 120,000 韓圜，以 1,550,000 韓圜股價計算，估值實為 12.9 倍 PE。

3. AI 板塊整體資金流調節：同日三星電子大跌約 13%，KOSPI 指數整體受拖累，顯示屬於 ETF、量化基金及機構法人的板塊式獲利賣壓。

4. 宏觀與競爭擔憂：CXMT 等中國記憶體產能增加，引發市場對普通 DRAM 未來價格戰及整體 AI 估值過高的隱憂。

九、 核心投資命題與未來觀察指標

如果電話會議所述成立：

• 約 10 個主要客戶已簽訂長約；

• HBM4 正式進入量產；

• AI Server 需求持續供不應求；

• CapEx（資本開支）仍受到嚴格控制。

這意味著 2027 年的盈利未必會重演過去 DRAM 週期暴跌的舊路。

關鍵轉折點：

• 若傳統週期失效：市場最終可能對 SK 海力士進行重新估值（Re-rating），給予接近高品質半導體公司（7–10 倍中週期 PE）的評價。

• 若 2027 年供應快速增加、價格回落：市場目前隱含的低估值（4–6 倍 PE）即具備合理性。
  
  未來重點追蹤三大指標：

  1. ADR 相對韓國原股的折溢價：觀察北美資金對電話會議的解讀。

  2. 華爾街/賣方分析師對 2027/2028 年盈利預測的修訂幅度。

  3. NVIDIA、Meta、Microsoft 等 AI 巨頭的 CAPEX 指引：確認前端 AI 資本支出是否持續支撐 HBM 強勁需求。

總結：我認為海力士現在跌過頭了。海力士我是慢慢買的，這個價錢非常便宜。它目前的預期市盈率（Forward PE）只有 4 倍，我認為股價未來一定會恢復正常。現在絕對是跌過頭，是可以考慮買入的時機。

緊急蕭析 海力士跌四成，呢個價究竟應唔應該買？2026年7月17日

Jul 17, 2026

海力士跌四成，呢個價究竟應唔應該買？——我的兩年估值模型

海力士由高位回調超過四成。市場開始擔心AI泡沫、HBM供應過剩、記憶體周期見頂。但我反而想用另一個角度思考：

如果市場反應過度，海力士真正值幾多？

所以，我建立咗一個估值模型。呢個模型唔係預測股價，而係回答一個問題：

喺一組明確假設成立之下，海力士兩年後合理價值應該係幾多？

過去兩日，全球股市出現一次相當猛烈嘅調整。美國納斯達克下跌約1.5%，費城半導體指數一星期累積跌約8.5%；亞洲跌勢更加嚴重，台股今日一度跌超過6%，日本日經平均指數一度跌近6%。韓國股市今日因假期休市，但昨日KOSPI急跌6.4%，由6月高位累積回落約27%。

今次跌市唔係單一原因，而係兩股壓力同時爆發：第一，韓國政府強行壓縮股市槓桿；第二，美伊戰爭持續升級，市場重新擔心油價、通脹同利率。

Jun 23, 2026

AVAV最近從高位大跌，讓很多投資者開始擔心。究竟這次急跌代表公司基本面已經出現重大問題，或者只是市場過度恐慌？

我自己的看法是，首先要把市場目前擔心的幾件事拆開。第一是官司，第二是SCAR合約，第三是BlueHalo收購。而我認為，真正決定AVAV未來五年命運的，其實是第四件事——量產能力。

官司其實不是重點

先說官司。美國上市公司出現股東集體訴訟，其實是家常便飯。Nvidia試過，Tesla試過，Palantir試過，Meta也都試過。只要股價大跌，律師事務所幾乎一定會出來招募股東提出集體訴訟，大部分最後都是和解收場。這對股價短期可能有影響，但通常不會改變公司長期價值。所以如果有人因為官司而認為AVAV已經玩完，我覺得這個判斷過於簡單，官司從來都不是核心問題。

SCAR真的這麼嚴重？

市場真正害怕的其實是SCAR。BlueHalo其中一個最重要的資產，就是美國太空軍SCAR項目。原本市場一直認為這個項目價值超過十幾億美元，而且BlueHalo已經投入大量資源準備。但後來項目被暫停，並且重新競標。於是市場開始出現最壞假設：SCAR沒了、BlueHalo買貴了、收購失敗了，股價因而開始暴跌。

但我並不認為事情會這麼極端。因為SCAR本身是美國太空軍急於推進的項目。如果完全換供應商，意味著需要重新設計、重新驗證、重新建立供應鏈、重新整合軟件，時間可能延誤幾年。而現在美國面對中國的太空競爭，根本沒有那麼多時間慢慢來。

所以我認為比較合理的結果是：BlueHalo未必會再獨吞整個SCAR，但大概率仍然會保留相當部分的份額。市場現在由原本假設它拿90%，變成擔心它只拿30%，這確實會影響估值，但並不代表價值變成零。

BlueHalo其實買貴了

講到BlueHalo，老實說，我認為收購價的確偏貴。四十幾億美元的收購價，加上超過六成的股權稀釋，這個代價並不便宜。市場現在用股價跌了接近一半去反映這件事，其實某程度上已經消化了相當部分的風險。但問題是，BlueHalo究竟值不值這個價？如果只看SCAR，未必值；但如果看整個戰場系統，就未必一樣。

AVAV最大優勢其實是完整系統

現在很多人只看Switchblade。但我反倒認為AVAV最大的價值不是Switchblade本身， columns而是它買了BlueHalo之後，開始形成一套完整的體系。這裡面有攻、有守、有電子戰、有太空通訊、有反無人機、有巡飛彈、有無人機。

未來戰場其實不是單一產品的競爭，而是整套生態系統的競爭。你有無人機，敵人就有反無人機；你有電子戰，對方就有反電子戰。BlueHalo恰好補上了AVAV以前缺少的那半邊能力，這是市場容易忽略的地方。

但我認為AVAV面對的最大挑戰不是技術，而是成本。今日一架Switchblade 300要幾萬美元，Switchblade 600更加接近十萬美元。與烏克蘭前線大量使用的FPV無人機比較，差距可以是十倍甚至幾十倍。

烏克蘭戰爭教會了全世界一課：未來的戰爭未必是最貴的贏最便宜的，而是最便宜的消耗最貴的。今日一架幾百美元的FPV可以炸毀幾百萬美元的坦克，整個戰爭經濟學已經改變。所以我認為真正的問題不是AVAV的技術夠不夠先進，而是它可不可以將成本壓下來？

特朗普政府可能帶來真正轉機

最近開始有一種講法值得留意：美國政府可能不再只是下訂單，而是直接介入產能建設。原因很簡單，如果美國真的要面對大規模無人機戰爭，目前產能根本不夠。現在就算每月生產一千架，也未必足夠。如果未來美軍需要幾萬架、十幾萬架無人機，就必須建立真正的工業化生產能力。

而要做到這件事，政府可能需要提供長期訂單、提供資金支持，甚至直接協助建立產能。當產量夠大、供應鏈穩定、規模效應出現時，成本就會開始下降。這其實就是Tesla當年走過的路，也是中國新能源產業過去十年走過的路。

最後我點睇？

所以現在我看AVAV，已經不再主要看官司，也不是主要看SCAR，甚至不是看下一季賺多少錢。我真正看的是：第一，Switchblade產量有沒有持續提升；第二，單位成本有沒有持續下降；第三，BlueHalo整合之後有沒有形成完整的作戰生態系統。

如果未來幾季我發現產量上不去、成本壓不下來，始終停留在高價小批量生產模式，那麼即使股價反彈，我也有可能考慮減持甚至賣出。但如果我見到產能大幅擴張、成本開始下降、政府開始下大單，甚至協助建立大型生產設施，那我反而會考慮繼續增持。因為到時候，AVAV就不再只是一間軍工公司，而是有機會成為未來無人機戰爭時代的核心平台企業。我認為，這才是決定AVAV未來五年股價走向的真正關鍵。

Jun 23, 2026

一、 市場情緒與基本面的錯配：訴訟風波的本質

昨日 Roblox（RBLX）盤中一度急跌接近 10%，市場普遍將原因歸咎於阿肯色州總檢察長對 Roblox 及 Discord 提出的訴訟，以及近日多家律師事務所發起的證券集體訴訟。然而，若抽離市場的恐慌情緒並仔細分析事件本質，便會發現這次下跌更像是一次短期情緒衝擊，而非公司基本面出現重大改變。甚至可以說，市場目前關注的焦點很可能放錯了地方。首先必須釐清，這次阿肯色州的訴訟並非針對 Roblox 的財務造假，亦非指控其商業模式本身是否合法，而是延續近年美國各州政府對未成年人網絡安全問題的整體監管趨勢。從 Meta、TikTok、Snap 到 YouTube，幾乎所有擁有大量青少年用戶的平台都曾面對類似的監管挑戰。

二、 監管非零和遊戲：安全措施與用戶增長的辯證關係

市場當前的盲點，在於將這些監管風險直接等同於業務風險，但這兩者其實並非同一回事。如果監管風險必然導致業務崩潰，Meta 今日便不可能擁有如此龐大的市值，TikTok 也不可能持續高速增長。過去十多年來，美國科技公司幾乎每天都在面對不同形式的訴訟與監管壓力，但最終決定企業價值的，仍然是用戶增長、收入增長和盈利能力。而在這三方面，Roblox 最近幾個星期公布的數據，實際上與市場的悲觀敘事並不一致。市場目前最擔心的年齡驗證（Age Verification）措施，雖然管理層在今年五月承認為了加強未成年人保護而引入了面部識別及身份證件驗證，導致市場立即得出「驗證增加、用戶流失、活躍度下降、預計收入（Bookings）下跌、增長結束」的推論並引發股價大幅調整，但隨後發生的事實並未支持這個悲觀故事。

如果驗證制度真的對平台造成重大傷害，市場理應看到每日活躍用戶（DAU）與遊戲時間（Hours Engaged）下跌、Bookings 持續惡化以及新增用戶減少。然而，近期管理層公布的數據及第三方追蹤資料顯示，進入暑假後平台活躍度依然強勁，增長率甚至高於市場預期。這證明了一件很重要的事：兒童安全措施與平台增長未必是零和遊戲，市場原本認為 Roblox 必須在「安全」與「增長」之間二選一，但目前看到的證據卻顯示兩者可能同時存在。

三、 重塑估值邏輯：超越傳統遊戲的網絡效應護城河

更重要的是，許多分析師至今仍將 Roblox 誤視為一間傳統遊戲公司，因而錯估了其真正的護城河。Roblox 最值錢的資產從來不是《Adopt Me》或《Brookhaven》等任何一款熱門遊戲，而是平台本身。其本質更接近「YouTube + App Store + Steam」的混合體：因為平台擁有大量玩家，所以吸引大量開發者進駐；因為有大量開發者，所以產生大量內容；因為內容愈來愈多，所以吸引更多玩家，進而形成強大的網絡效應。如同 YouTube 的護城河在於創作者、觀眾、廣告商與推薦系統共同形成的生態圈，Roblox 也是一樣，今天任何公司都可以開發一個遊戲引擎，但無法複製其數以百萬計的創作者、數以億計的玩家、數百萬個虛擬世界、完整的支付系統以及成熟的社交關係鏈，這才是其真正的護城河，且至今仍未看到真正有能力挑戰此生態系統的競爭對手。

四、 AI 技術賦能：創作者生態的爆炸式增長潛力

而 AI 的出現非但不會削弱這道護城河，反而可能進一步強化它。市場常誤以為 AI 降低創作門檻會令 Roblox 失去優勢，但歷史經驗往往相反：YouTube 與 TikTok 的成功正是因為讓拍片和剪片變得容易，而非困難。未來 AI 將使 Roblox 的遊戲創作變得極度簡單，以前一個十三歲的小朋友想做遊戲，需要學習程式編寫、3D 建模、動畫設計與地圖構建，今天透過 AI 可能只需要一句指令「幫我製作一個恐龍主題生存遊戲」就能完成大部分基礎工作。當創作門檻急劇下跌，創作者數量與平台內容便會迎來爆炸式增長，平台的價值自然水漲船高。

五、 第二條利潤曲線：被嚴重低估的廣告變現模式

相較於 AI，目前最被市場嚴重低估的核心機會其實是廣告業務。過去 Roblox 的收入主要來自 Robux 消費、遊戲內購及訂閱，這些收入都需要經過 Apple App Store 及 Google Play，中間涉及平台抽成與開發者分成，使得利潤率始終存在天花板。然而，廣告收入完全不同，當 Nike、Coca-Cola、Disney、Netflix 等品牌希望接觸年輕消費群時，可以直接向 Roblox 購買廣告。這類收入本質上屬於媒體收入而非遊戲收入，最大的特點就是利潤率極高。如果 Roblox 能夠將龐大的用戶流量逐步貨幣化，廣告業務的增長速度很可能遠超市場預期。更重要的是，Roblox 掌握的數據比傳統社交媒體更具商業價值：Meta 僅知道你喜歡什麼，但 Roblox 知道你在做什麼（包括玩什麼遊戲、停留多久、與哪些朋友互動、購買哪些虛擬物品等極具商業價值的行為數據）。目前廣告收入雖未佔整體營收的大比例，但若未來兩三年內廣告收入逐步提升至總收入的 10%、15% 甚至 20%，Roblox 的估值邏輯將出現根本性改變，屆時市場比較的對象將不再是 EA、Take-Two 或 Ubisoft 等遊戲公司，而是 Meta、YouTube 甚至 TikTok 等平台股。

六、 逆向投資思維：聚焦五年後的下一代數位平台

基於上述邏輯，對於昨日股價因短期新聞恐慌而急跌接近 10% 的現象，我的投資決定剛好相反，反而選擇一路大手筆逢低買入。因為市場還在討論兒童安全問題、官司、年齡驗證、集體訴訟及短期 Bookings 波動等眼前新聞，而我看得則是五年後的長線價值，關注其能否從遊戲公司蛻變為下一代互聯網與數碼平台。如果著眼於五年後，問自己 Roblox 是否依然存在、用戶是否更多、AI 是否讓內容更豐富、廣告收入是否遠高於今日，答案顯然都是肯定的。因此，目前的股價波動更像是一個由新聞事件引發的短期錯價，而非基本面惡化。目前 Roblox 已成為我投資組合中相當重要的持倉，若未來市場繼續因這類短期新聞恐慌，我仍傾向繼續增加持倉。只要管理層沒有犯下重大錯誤，且 AI 策略與廣告業務能成功規模化，Roblox 未來幾年最終走向的方向，未必是幾百億美元的公司，而是有機會成為市值超過一萬億美元級別的平台企業。當然，這不一定會發生，但如果真的發生了，長線的投資回報將遠遠不止昨日那 10% 的股價波動所反映的幅度。
 

免責聲明： 本內容提供之報告內容係根據本公司認可之資料來源，並基於特定日期所做之判斷，但不保證其完整性或正確性，報告中所有的意見及預估，如有變更恕不另行通知。

本研究報告所載之投資資訊，僅提供客戶做為一般投資參考，並非針對特定對象提供專屬之投資建議。 文中所載資訊或任何意見，不構成任何買賣有價證券或其他投資標的之要約、宣傳或引誘等事項。對於本投資報告所討論或建議之任何證券、投資標的，或文中所討論或建議之投資策略，投資人應就其是否適合本身財務狀況與投資條件，進一步諮詢財務顧問的意見。

結論

Nokia 過去十多年一直被市場視為傳統電訊設備商，因此長期享受不到 AI 概念股的估值。然而，隨著 AI Data Center 規模愈來愈大，市場開始發現另一個潛在瓶頸——不是 GPU，而是網絡，尤其是 Data Center 與 Data Center 之間的高速光纖互聯（Data Center Interconnect，DCI）。

Nokia 透過收購 Infinera，已成為全球光傳輸網絡市場主要玩家之一，並逐步由電訊設備股轉型為 AI 基建受惠股。短期股價升幅較急，但若未來出現調整，我認為值得逐步建立長期倉位。